5月14日晚间，高盛更新了所覆盖的中型游戏发行商的观点，并因此进行了 3 项评级调整。高盛强调该行业的几个关键观察结果：

对于中型厂商来说，国内扩张空间已普遍收窄，因为市场整合，许多长青游戏持续保持优势并维持良好的用户社区 / 留存率。从 23 年的视角来看， $腾讯控股 (00700.HK)$ / $网易-S (09999.HK)$ 在中国的表现都超过了小型同行。

高盛认为这是由于用户对新游戏的需求转向了两个极端，即高质量游戏和休闲游戏 / 迷你游戏。因此，在过去 12 个月中，部分中型厂商的传统游戏(如吉比特的《问道》/《一念逍遥》、完美世界等)面临压力。

光明的一面是，高盛仍然看到单一游戏的机会，即使在传统游戏类型中，通过提供差异化的玩法，也有可能实现 20-30 亿人民币的年营收(如心动公司在 MMORPG 中的《出发吧!麦芬》和 bilibili 在 SLG 中的《三国：谋定天下》)。这些游戏的长寿需要不断的内容更新和粘性用户社区来推动参与度。

海外市场仍然是中国玩家最大的机会，不仅是移动游戏，还包括多平台。这一突破反映了中国发行商日益增长的开发 / 创新能力。例如，2024 年，世纪华通的 SLG 游戏《白荆回廊》全球总营收达到 20 亿美元，在西方市场一直是最受欢迎的游戏之一。

对于高盛覆盖的公司，由于生命周期成熟，部分传统游戏将继续面临压力，而其余公司则等待 2025 年剩余时间的产品发布。在利润率方面，大多数公司现在采用更有纪律的研发支出，因此尽管营收增长疲软，利润率应基本稳定。高盛更倾向于拥有稳定投资组合和高利润率扩张潜力的公司。

最新股票观点：

$腾讯控股 (00700.HK)$ 和 $网易-S (09999.HK)$ 仍然是高盛在中国互联网 / 游戏覆盖范围内的首选。在中型发行商中，高盛对 $哔哩哔哩-W (09626.HK)$ 持建设性态度，因其广告实力和利润率扩张潜力，而在过去几个月营收疲软后，市场对游戏部门的预期已降低，6 月《三国：谋定天下》周年庆和下半年新游戏发布可能带来催化作用。高盛将 $心动公司 (02400.HK)$ 评级上调至中性，因其游戏寿命更长，通过营销纪律和 Taptap 平台的运营杠杆实现利润扩张。

由于传统游戏疲软且近期缺乏新游戏产品，高盛将 $吉比特 (603444.SH)$ 评级从中性下调至卖出。由于迷你游戏竞争激烈且流量获取成本较高，高盛还将 $三七互娱 (002555.SZ)$ 评级下调至中性。 $完美世界 (002624.SZ)$ 维持中性评级，目前关键争议在于其即将推出的新游戏进展。

中型发行商需要关注的关键事件：吉比特(代码：M88.5 月底)、bilibili(6 月中旬《三国：谋定天下》周年庆)、心动公司(《伊瑟重启日》，2025 年)、完美世界(《Neverness to Endness》，2025 年底 / 26 年初)。

图表 1：中国网络游戏覆盖范围：同行比较

具体来看：

展望：高盛预计 $哔哩哔哩-W (09626.HK)$ 第一季度营收同比增长 21%，其中游戏业务同比增长 71%，广告业务同比增长 20%，调整后营业利润率为 3.1%。高盛预计春节联欢晚会的一次性营销费用会对其产生影响，但营收利润率的扩张可能会部分抵消这一影响。需要关注的关键指标是 20 个广告位的指导(高盛预计同比增长 20%)和整体利润率(高盛估计净利润率为 7% 或净利润超过 5 亿元人民币)。

到 2025 年剩余时间，高盛强调潜在的积极因素：1)根据高盛的对话，目前市场对《三国：谋定天下》的寿命和即将到来的 6 月周年庆活动的预期相对较低，因为过去几个月其季节性营收逐渐疲软，最近从第五季到第七季基本稳定。对于新游戏，由于发布时间和游戏类型细节尚未公布(将于下半年发布)，市场预期尚未建立;2)广告货币化潜力的上行空间，因为个性化广告加载机制下有更多广告位可用，短剧 / 迷你游戏的闭环货币化，以及国家补贴 / AIGC 相关垂直领域的收益应该会持续。负面因素：1)下半年游戏收入面临艰难的比较基数;2)季度利润率扩张路径不均衡，取决于营销和研发支出;3)高估值(目前交易价格为 2025 年预期市盈率的 24 倍)，而中国互联网同行的平均预期市盈率为 16 倍，尽管高盛认为随着收入结构的改善，利润率将在 2025-26 年继续上升。

维持对哔哩哔哩的买入评级，目标价不变。

将 $心动公司 (02400.HK)$ 评级从卖出上调至中性，修订后的目标价为每股 34 港元。高盛认为，在去年游戏发布成功后，游戏业务的可见性有所改善，心动公司在其游戏发行社区 Taptap 上继续保持稳固的行业地位。高盛估计，随着高营销支出期的结束，游戏盈利能力的提高，以及 Taptap 平台持续的运营杠杆，2025 年息税前利润为 11 亿元人民币(营业利润率提高至 22%)。根据修正后的收益，心动公司目前的交易价格为 2025 年预期市盈率的 17 倍，比高盛的游戏覆盖范围溢价 15%，高盛认为在这个股价下风险回报平衡。

展望 2025 年，高盛强调：积极因素：1)稳定的利润增长(高盛预计上半年营业利润同比增长 1.3 倍)，这要归功于《出发吧!麦芬》和《心动小镇》的贡献;2)Taptap 的运营利润率上行空间和作为中国领先的手机游戏分销中心和玩家社区的长期定位，具有更高的货币化潜力。负面因素：近期缺乏丰富的游戏产品(《Heartopia》海外首次亮相定于下半年;《伊瑟重启日》将于 2025 年中期在海外地区发布，国内发布可能在 4025 年;《RO 2》仍在开发中，可能定于 2026 年)。

自从高盛在 2024 年 7 月 10 日将该股评级下调至卖出以来，该股上涨了 111%，而恒生科技指数上涨了 40%/ 恒生指数上涨了 32%。表现优异的原因是：1)《出发吧!麦芬》的新游戏寿命好于预期，以及《Heartopia》(心动小镇)的高用户参与度，两者都保持了良好的用户留存率。2)Taptap 的积极运营杠杆，这也受益于心动公司的游戏发布和平台上的用户流量。

变化：高盛将 2025-26 年的收入预期上调 6-9%，并将 2025-26 年的净利润上调 78-90%，原因是《出发吧!麦芬》和《Heartopia》的寿命好于预期，以及 Taptap 的利润贡献更高。高盛现在估计，随着规模的扩大，Taptap 的营业利润率将达到 25-30%，而游戏业务的营业利润率将在 2025 年稳定下来，因为高营销支出期已经过去。高盛现在预计，心动公司上半年收入同比增长 16%，其中游戏业务增长 17%，信息服务增长 14%，营业利润为 5.67 亿元人民币，利润率为 22%。

估值：高盛将基于 12 个月 DCF 的目标价上调至 34 港元(之前为 15 港元)，现在预计长期营业利润率为 25%，由 30% 以上的 Taptap 和中期青少年游戏营业利润率推动。高盛还通过 SOTP 估值进行了交叉检查;假设游戏的市盈率为 14 倍(与高盛的 A 股目标一致)，Taptap 的市盈率为 20 倍(假设与广告市场份额获得者的倍数相似(分众传媒的交易价格为 2025 年预期市盈率的 19 倍))，每股隐含价值为 34.8 港元。

1)由于生命周期和休闲游戏类型竞争加剧，传统游戏正处于下滑轨道，尤其是《一念逍遥》，根据公司报告，其移动端和 PC 端在 2025 年第一季度均同比下滑超过 15%;

2)2025 年剩余时间内仅宣布 3 款新游(《问剑长生》海外版、计划于上半年推出的《杖剑传说》、下半年的授权游戏《九牧之野》，而《代号 M95》和《代号 M98》仍处于早期开发阶段)，不足以缓冲传统游戏的下滑。此外，根据高盛的专有追踪数据，《问剑长生》国内营收在 2 月环比大幅下降约 50%;

3)过去两年研发费用扩张与收入增长不足导致运营去杠杆，尽管高盛认为研发投入对开发爆款至关重要。高盛预计 2025 年营收同比下降 3%，营业利润下滑 17%。 $吉比特 (603444.SH)$ 目前的交易市盈率为 2025 年预期的 17.5 倍，高于高盛覆盖的中国互联网公司平均 16 倍，估值偏高。

负面因素：

1)包括《问道》手游和《一念逍遥》在内的传统游戏因竞争和生命周期问题持续下滑;

2)缺乏爆款产品(《问剑长生》海外版、上半年的《杖剑传说》、下半年的授权 SLG《九牧之野》，而《代号 M95》和《代号 M98》预计 2027 年推出)。

正面因素：

1)稳定的股东回报(2024 年派息率 76%);

2)营销费用管理良好。

下一关键关注点：

计划于 2025 年上半年推出的《杖剑传说》(自研日式幻想风格休闲 MO 手游)和下半年的《九牧之野》(授权 SLG 游戏)的市场表现。

变化：

高盛微调了 2025-26 年营收预期(-3%~0%)，并下调净利润预期(-3%~-1%)，反映了近期产品匮乏和传统游戏压力。因此，高盛将 12 个月目标价从 196 元下调至 194 元(基于不变的 14 倍 2025 年预期市盈率)。

高盛预测 vs 市场共识：

高盛对 2025-27 年的营收预测低于 Visible Alpha(VA)共识 5%~10%，净利润预测低 4%~19%。根据高盛的修正预测和 12 个月目标价，吉比特较高盛覆盖的平均预期上涨 7% 存在 20% 的下行空间。

可能让高盛更乐观的因素及关键上行风险：

1)新游表现超预期：

吉比特计划于 5 月 29 日推出自研日式幻想休闲 MO 手游《杖剑传说》，若市场反响优于预期，可能提升高盛的预测。持续的用户吸引力可能让高盛对该股更乐观。

尽管《问剑长生》发布第二个月后营收显著下滑，但其后续内容更新 / 运营活动可能提升用户参与度并延长生命周期，带来超预期的盈利增长。

2)成功渗透非休闲游戏类型：

尽管休闲游戏仍是吉比特的核心类型，但其竞争格局已恶化。公司通过新游研发投入渗透新类型(如开发中的《代号 M95》和《代号 M98》，虽预计 2027 年推出)可能带来上行风险。此外，2025 年下半年推出的授权 SLG《九牧之野》若表现强劲，可能增强其在 SLG 领域的地位。

3)网络游戏板块估值重估：

吉比特的市盈率也受 broader A 股传媒板块估值区间影响，监管政策宽松周期中板块倾向于上涨。若出现行业性积极催化剂(如行业游戏收入同比加速、更具支持性的政策、AIGC 玩法等新投资主题)，可能推动 A 股传媒板块整体估值扩张，吉比特有望受益。

三七互娱：迷你游戏竞争加剧，评级下调至中性

将 $三七互娱 (002555.SZ)$ 评级从买入下调至中性。高盛对其 2025 年营收和利润增长持保守态度，原因包括：

1)迷你游戏领域竞争加剧，面临《射击僵尸》《白荆回廊》等热门产品冲击;

2)游戏成功高度依赖流量获取，导致销售及营销费用率(2024 年约 55%+)高于同行，利润率承压;

3)游戏生命周期普遍较短，对新游依赖度高于同行。尽管如此，三七互娱年初至今表现显著落后于高盛覆盖的 A 股同行(+2.5% vs 同行平均 + 27%)，当前市盈率为 2025 年预期的 12 倍，低于高盛中国互联网覆盖的平均 16 倍，估值基本合理。高盛预计 2025 年营收同比下降 1%，营业利润下滑 5%。

关键关注点：

1)近期发布的《英雄没有闪》的持续性;

2)流量获取策略的投资回报率动态。

历史表现与原因：

自 2023 年 5 月 21 日将三七互娱纳入买入评级以来，股价下跌 49%，同期沪深 300 指数下跌 1%。高盛认为表现不佳的原因在于迷你游戏预期下调，尤其是过去 12 个月用户流量 / 获取成本居高不下导致利润率扩张乏力。

优缺点分析：

积极因素：

1)多元化的游戏 / 迷你游戏产品管线，年初至今已有《英雄没有闪》《时光大爆炸》等小规模成功案例;

2)稳健的股东回报(2024 年派息率约 82%)。

消极因素：

1)《寻道大千》等传统游戏因生命周期和迷你游戏竞争加剧而下滑;

2)严重依赖流量获取，导致营销费用率高且季度波动显著。

预测调整：

高盛下调 2025-26 年营收预期 4%，净利润预期 3%-5%，主要反映迷你游戏行业竞争加剧。基于调整后的预测，高盛将 12 个月目标价从 18.4 元下调至 16.3 元(此前基于 15 倍 2025 年市盈率，现基于 14 倍，主要因营收增长放缓)。

002624.SZ 中性 12 个月目标价人民币 11.8 元 高盛预测 现价：人民币 13.38 元 下跌空间：11.8%

评级观点：

维持对完美世界的中性评级。高盛认为其年初至今的优异表现(+38% vs 高盛覆盖的 A 股二线同行平均 + 9%)反映了新游《诛仙世界》(2024 年 12 月 19 日发布)的增量贡献，以及市场对其即将推出的《Neverness to Everness》(预计 2025 年底 / 26 年初上线)的部分预期。然而，该新游正式发布前的表现仍缺乏明确能见度，且当前估值为 2025 年预期市盈率 34 倍 / 2026 年 20 倍，显著高于 A 股同行平均 15 倍，因此风险回报不具吸引力。高盛预计 2025 年营收同比增长 16%，营业利润为 2.17 亿元人民币。

优缺点分析：

积极因素：

1)《诛仙世界》在 2025 年第二季度将持续贡献营收和利润;

2)《Neverness to Everness》的开发进度和测试阶段进展。

消极因素：

1)传统游戏因生命周期和竞争压力持续下滑;

2)游戏营销 / 研发费用高企导致利润率偏低;

3)因新游预期推高估值，存在回调风险。

预测调整：

高盛上调 2025-26 年营收预期 3%-10%，净利润预期 - 2%~+48%，主要基于新游贡献。《Neverness to Everness》将是完美世界集团的关键产品，可能成为 2026 年的爆款。基于预测调整，高盛将 12 个月目标价从 7.3 元上调至 11.8 元(基于不变的 2026 年 18 倍市盈率)。

各公司均面临新游表现不及预期、行业竞争加剧、政策监管变化等风险，具体见各公司分析部分。

编辑/melody