摘要

覆铜板行业具有较强的周期属性。行业前两轮分别在16-17年、20-21年开始，约1~2年见顶，然后进入下行周期。铜板行业的盈利能力和核心公司的股价变化与铜、玻璃纤维等主要原材料的趋势有关。历史上，铜板的大价格上涨周期往往伴随着供应方上游三种原材料的成本上升，以及下游PCB对好产品的需求，从而实现价格的顺利传递。

利润弹性大于收入弹性，龙头厂商议价权更高。根据我们的判断：1）在行业上升阶段，PCB和终端下游需求强劲。CCL制造商不仅可以转移上游原材料的成本，还可以通过进一步提高价格来提高利润率。2)行业低谷时，厂家往往农作物动力较低。随着需求的增加，农作物动力逐渐增加，直到满产，从而推动利润率的进一步提高。3)在行业低谷期，部分小厂商因无法承受持续亏损而逐渐退出，行业上行期供应不足往往使龙头厂商获得更高的利润率。同时，不同厂家的利润弹性也不同。龙头厂商往往与上下游产业链具有较高的议价能力，在提高产品价格和控制原材料成本方面具有优势。此外，产品结构的差异也会影响周期性利润的弹性。

上游原材料价格上涨叠加下游PCB复苏，促进铜板价格修复。2023年，PCB需求疲软，库存过剩，价格下跌，行业各厂商业绩承受压力。得益于下游人工智能、消费电子、服务器等领域的需求逐渐复苏，PCB相关厂商1Q24的收入和利润逐渐回升。自24年2月以来，原铜价格继续进入上行区间，创历史新高。主要玻璃纤维厂家纷纷发布涨价函，调价范围大，品类齐全。受上述因素影响，2Q24年覆铜板龙头厂商也纷纷上涨覆铜板价格。

风险

下游终端整体需求低于预期，CCL价格传导进度低于预期。

Text

正文

CCL(覆铜板)：具有较强周期性的电子工业材料基础

CCL（Copper Clad Laminate，也就是覆铜板)是制作PCB的基本材料。其生产工艺是以木浆纸或电子玻璃纤维布为增强材料，浸泡在环氧树脂中，单面或双面覆盖铜箔，是电子工业的基本材料。CCL作为印刷电路板制造中的基板材料，主要作为PCB的连接、绝缘和支撑，对电路中信号的传输速度、能量损失和特性阻抗有很大的影响。复合铜板可分为刚性复合铜板、柔性复合铜板和特殊基材复合铜板，刚性复合铜板分为玻璃纤维布基复合铜板、纸基复合铜板、金属基复合铜板。

图表1：铜板产品类别

资料来源：IPC，中金公司研究部

电子电路铜箔、电子玻璃纤维布、环氧树脂是玻璃纤维布覆铜板生产的三种原料。刚性铜板主要以电解工艺的电子电路铜箔为原料。电解铜箔的主要生产能力分布在电子电路铜箔和锂铜箔上。其成本受国际原铜价格和铜箔加工成本的影响较大。2024年，据中国商业产业研究院统计，铜箔成本约占铜板总成本的42%，是铜板最重要的制造原材料。电子玻璃纤维布是将玻璃纤维原丝放入浸润液中，通过纺纱机进行纺织，形成玻璃纤维纱线，然后用平纹工艺将玻璃纤维纱线织成布，然后用树脂、偶联剂等涂层制成。它是铜板的主要原料之一。环氧树脂是一种由双酚A和环氧氯丙烷反应制成的环氧化合物，具有优异的附着力、机械性、电绝缘性和耐化学腐蚀性。

图表2：以生益科技为例，覆铜板成本结构(2019年)

资料来源：生益科技公司公告，中金公司研究部

图表3：覆铜板原材料成本结构细分(2024年)

资料来源：中国商业产业研究院、中金公司研究部

PCB作为电子工业的重要材料，应用广泛。PCB下游应用涵盖通信、计算机、汽车、消费电子、工业、航空、医疗器械等社会经济领域。Prismark表示，通信电子、计算机、消费电子和汽车电子是PCB的主要应用领域。下游终端市场需求对PCB板有不同的要求，我们认为铜板需求侧长期持续上升，质量上升：1）通信端：5G基站需要高频、低介质损耗、低介电常数板，服务器和人工智能设备提高铜板性能要求，高速高频CCL需求扩大；2）消费电子：消费品需求持续，市场需求巨大，对柔性等多种铜板的需求扩大；3)汽车端:随着新能源汽车的不断发展，汽车出货量不断增加，对耐高温高压铜板的需求不断增加。

图表4：PCB上下游产业链

资料来源：生益电子招股说明书，中金公司研究部

周期复盘

覆铜板行业周期性强，每轮周期波动约4年。复盘行业龙头股价发生变化，可见股价随周期上涨。回顾过去的历史，股价的变化与铜板主要原材料铜和玻璃纤维的趋势有关。铜板的价格上涨周期往往由供应方上游三种原材料成本的上升驱动，或由于下游PCB需求良好，产品供应短缺。以下是CCL上游三大原材料、下游需求及个股变动的历史复盘。

电子电路铜箔：受原铜价格影响，与锂铜箔竞争产能

16-17年：由于原铜价格上涨和锂铜箔产能挤压，电子电路铜箔单价上涨。2014年至2016年，铜箔产量供过于求，国际铜价持续低迷，铜箔制造业产量清晰，铜箔供应大幅减少。2016年，随着全球经济复苏，铜箔需求复苏，国内电解铜箔供应短缺。铜箔厂可生产电解铜箔和锂铜箔。2016年，新能源汽车正处于行业上升期。锂电池是新能源汽车的核心部件。一些电子电路铜箔制造商将生产能力转移到制造锂电池的电解铜箔上，导致电子电路铜箔供应进一步收紧。结合国际原铜价格上涨的影响，电子电路铜箔价格上涨。

20-21年：铜价上涨，锂电铜箔需求旺盛，仍是电子电路铜箔价格上涨的主要推动力。随着2020年下半年全球经济的逐步复苏，上游原材料进入涨价周期。2H20国内与工业金属需求高度相关的房地产行业投资韧性持续，新开工月同比成为正式，汽车和电网需求持续上升，铜加工厂开工率高，中国对原铜需求保持高水平，推动2H20铜价呈现强劲上涨趋势。此外，主要应用方式是储能/动力电池/3C数码产品的锂铜箔需求旺盛，产品利润率相对较高，导致部分铜箔厂家将产能分配给锂铜箔，增加电子电路铜箔端的供应压力。

图表5：电解铜箔供应缺口

数据来源：智能研究咨询，中金公司研究部

图表6：电子电路铜箔产能转移到锂电池

资料来源：CCFA，中金公司研究部

图表7：LME铜指数走势(24年5月)

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：中国新能源电车年销量变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

电子玻纤布：影响景气度变化的政策和需求

16-17年：玻璃纤维供需缺口扩大，玻璃纤维布单价持续上涨。供应方：1）落后产能退出：坩埚法制玻璃纤维能耗高，产量低。受国家环境监督政策影响，采用坩埚法生产玻璃纤维的厂家数量减少，导致玻璃纤维供应减少；2）新产能投产时间滞后：根据相应公司报告，中国巨石、长海等厂家原计划于2017年底投产，点火时间延迟导致开工时间延迟；3)行业冷修周期到来。需求方面：玻璃纤维需求的增长主要来自下游PCB、风力发电等应用领域。需求方：玻璃纤维需求增量主要来自下游PCB、风电等应用领域。1)PCB：根据Prismark，2017年全球/中国PCB产值为588.4/297.3亿美元，同比增长8.5%/9.6%；2)风电:2015-2017年，国家更加重视风电，相应政策落实，风电进入快速发展阶段。

20-21年：汽车/风电/消费电子行业复苏，玻璃纤维布价格走出低谷。各行业的繁荣程度不断修复。2019年，包括海上风电在内的中国风电市场出现了“抢装潮”。根据GWEC，2019年中国的公开招标能力比2018年翻了一番，相关产能的实施将推动玻璃纤维布需求的上升。根据CAAM数据，2021年中国新能源汽车销量首次突破300万，同比增长约1.5倍，迎来了快速发展阶段。

图表9：台股玻璃纱厂商的收入变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

环氧树脂：受环氧氯丙烷影响，供需不匹配促进价格变化

16-17年:受环境监管因素影响，主要原料环氧氯丙烷供应减少，价格上涨。2H17环氧树脂价格开始上涨，到2017年底达到28250元/吨。环氧树脂价格上涨主要是由于丙烯法和甘油法是环氧氯丙烷生产工艺的主要原料。国内甘油法装置环境污染严重。2017年6月，《中华人民共和国水污染防治法》修订通过，对化工企业环境检查的限制降低了环氧氯丙烷的开工率，导致供应减少，促进了材料和环氧树脂价格的上涨。此外，原油价格的上涨推动了环氧树脂双酚A价格的上涨，进一步推动了环氧树脂价格的上涨。

20-21年：供需收紧，环氧树脂2H20步入涨价通道。在需求方面，下游环氧树脂主要是电子/风电等领域，20-21年需求持续强劲。在供给方面，昆山国家爆炸在20年下半年对环氧树脂供应产生了负面影响。21年来，下游厂家提前备货，导致供需持续收紧。根据宏昌21年度报告，电子终端产品需求增加，风力叶片装机量增加，两种需求推动环氧树脂市场需求和价格上涨。

图表10：环氧树脂和环氧氯丙烷(24年5月)的价格

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：环氧树脂价格和双酚A原料价格(至24年5月)

资料来源：Wind，中金公司研究部

周期特征明显，利润弹性大于收入

利润弹性大于收入弹性，龙头厂商议价权更高。我们认为板块利润波动大于行业收入，主要是因为：1）行业上升阶段，PCB和终端下游需求强劲；CCL制造商不仅可以转移上游原材料的成本，还可以通过进一步提高价格获得利润率；2）在行业低谷时，制造商往往较低。随着需求的增加，作物动力逐渐增加，直到满产，从而推动利润率的进一步提高；3)在行业低谷期，由于无法承受持续亏损，一些小厂商的产能逐渐退出。在行业上行期，供给不足往往使龙头厂商获得更高的利润率。在行业上行期，供给不足往往使龙头厂商获得更高的利润率。同时，不同厂商的利润弹性也不同。龙头厂商往往与上下游产业链有较高的议价权，在提高产品价格和控制原材料成本方面具有优势。此外，产业结构的差异也会影响周期性利润的弹性。

原材料价格上涨叠加需求复苏或推动铜板价格持续修复

供应方面：部分原材料价格上涨推动成本向下游转移

原铜价格持续上涨，铜箔价格也有所上涨。在过去的两个周期中，铜价与铜板周期有很强的相关性。自24年2月以来，原铜价格继续进入上行区间，创历史新高。我们判断铜箔供应：在价格方面，受国际原铜价格快速上涨的影响，铜箔企业的财务压力增加，加工成本增加；在生产能力方面，锂铜箔的大幅减产期已经过去，电子电路铜箔的整体供应相对充足。但随着终端市场需求的回升，锂铜箔产能的回升，电子电路铜箔产能的转移可能会逐渐下降。

图表12：年初至今LME铜价走势(24年5月)

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：铜箔价格变化趋势(至24年6月)

资料来源：百川盈孚，中金公司研究部

电子玻璃纤维布价格触底上涨，产能清理困难，领先厂家可能会改变价格策略。据中金建材集团报道，2024年3月25日，主要玻璃纤维制造商发布了价格上涨信。据中金建材集团预计，产能清理困难或影响行业领先企业的价格策略，行业激烈的价格竞争可能已经结束，预计价格将进入上涨范围。

环氧树脂价格低，运行稳定，产能供应充足。自21年中受风电等下游强劲需求推动触顶以来，环氧树脂价格持续下跌，仅在23年9月初就出现了明显的持续攀升趋势，从23年9月下旬开始持续下跌，到24年5月仍保持低位运行约12800元/吨。2017-2020年，国内环氧树脂产能基本保持不变，直到2H21市场持续上涨，各厂商纷纷积极扩产。据百川盈孚统计，2019-2023年中国环氧树脂产能保持扩张，2023年环氧树脂总产能为321.6万吨，同比增长13.6%。

图表14：玻璃纤维价格自2024年以来有所上涨(至24年6月)

来源：百川盈孚，中金公司研究部

图表15：2024年以来，环氧树脂价格走势稳定(至24年5月)

资料来源：iFinD，中金公司研究部

需求方：PCB终端市场需求逐渐回升

AI市场上涨，高端PCB需求持续上升。PCB是支持电子元件的板基材。人工智能产品中使用的电子元件数量增加，对PCB产品特性和数量的要求较高：1）单个人工智能服务器对数据传输速度提出了更高的要求。PCIE协议的迭代升级需要解决信号传输损失问题，一些高频高速领域对高端和特殊PCB产品的需求较大；2）人工智能服务器的整体出货量继续上升，根据吉邦咨询公司的预测，2024年全球人工智能服务器出货量将超过160万台，年增长率将超过30%。PCB有望在未来继续受益；3)AI 根据IDC的预测，2024年全球AI销量逐年增加。 PC出货量将接近5000万台，预计到2027年全球AI PC出货量超过1.67亿台，约占全球PC出货量的60%。AI PC需要更多的高密度连接PCB和多层PCB来处理复杂的计算，其特殊的PCB板制造工艺主要是数字和多层堆叠。AI PC需要更多的高密度连接PCB和多层PCB来处理复杂的计算，其特殊的PCB板制造过程主要是数字和多层堆叠。此外，我们认为对人工智能手机的需求可能会扩大 对PCB和柔性PCB板材的需求。

图表16：中国人工智能服务器出货量

资料来源：集邦咨询，中金公司研究部

图表17：全球AI服务器出货量

资料来源：集邦咨询、中金研究部

1Q24业内相关厂商收入回升，利润增长明显。受全球经济增长减弱的影响，23年PCB需求疲软、库存过剩、价格下降、行业制造商业绩压力；受益于下游人工智能、消费电子、服务器等领域需求的逐步恢复，1Q24相关制造商的收入和利润逐渐恢复。从长远来看，PCB可能会受益于人工智能的发展，人工智能服务器，HPC、对于大尺寸、数量、高阶HDI和高频高速PCB产品，交换机和存储等基础设施系统有望带来不断增长的需求。

继续修复智能手机和传统PC的繁荣，高端产品线对高端PCB板有很大的需求。据IDC预测，2024年全球智能手机出货量预计将达到12亿台，同比增长2.8%。根据Canalys，1Q24全球智能手机出货量同比增长10%，市场持续回暖；据IDC预测，2024年全球PC出货量将达到2.65亿台，同比增长2%。随着消费电子行业终端库存的清理，产业链拉货节奏逐渐恢复，基础叠加较低，消费电子行业呈现淡季的特点。相应地，产业链公司的收入和利润都有了显著的提高，盈利能力也有了显著的提高。此外，VR在/AR方面，我们判断苹果MR产品更受关注，其出货量的增加有利于刺激高端PCB的需求。

图表18：多年来，中国PCB产值发生变化

资料来源：Prismark，中金公司研究部

图表19：全球PCB产值多年来发生变化

资料来源：Prismark，中金公司研究部

库存周转天数减少，库存释放到正常水位。根据我们的判断，主要受益于下游需求复苏，客户库存水位已达到正常水平，PCB产品可能迎来市场上升，刺激客户库存需求，PCB制造商库存去除，制造商库存周转天数下降。我们认为，在客户和PCB制造商的库存下降到正常水平后，行业供需趋于平衡，行业需求反映为实际需求，有利于进一步释放PCB市场的上升势头。