最近仔细盘点了持仓股票，分化很大。经过2021年以来的熊市冲击，有的股票稳如老狗，有的股票跌得稀里哗啦。对后者来说，部分原因是牛市涨幅过高，更深层次的原因是护城河太浅。

如果我从过去的熊市中学到了什么，除了加强对“一切都是周期”的认识外，我更意识到护城河在投资和股票选择中的重要性。护城河是一个更好的安全边际，而不是低价带来的安全边际。

茅台就是最好的例子。作为A股公认的护城河最强的公司之一，自2021年以来，市场一直在波动，但贵州茅台的总市值表现非常稳定，基本在2万亿-2.4万亿范围内窄幅波动。在此期间，公司的市盈率从70多倍下降到27倍左右。由于利润的稳定增长，股价和老狗一样稳定。

除了极少数在最高点买入的投资者外，大多数在过去几年里持有贵州茅台酒的投资者都不会遭受太多的痛苦。对于其他股票，高水平买入必须承受股价减半和信心崩溃的双重折磨。当市场极度悲观时，投资者越来越担心股价下跌是一个无底洞，经常在底部崩溃，切肉出售；对于茅台酒来说，投资者相信下跌有一个底部，而且真的很容易触底，更容易以时间换取空间。

因此，要学习巴菲特的投资体系，我们不仅要关注便宜的估值，关键是不要绕过护城河。长期持有往往是平均回报的前提，而护城河则是长期持有的前提。

什么是护城河？最简单的说法是进入障碍，这是企业抵御竞争对手攻击的能力，就像城堡外围阻断敌人攻击的护城河一样。在完全竞争的市场中，任何超额利润都将被新进入者分割，直到消除；相反，只有拥有护城河，企业才能继续享受超额利润，为股东创造更大的价值。

护城河有不同的表现形式，需要具体分析。在《巴菲特护城河》一书中，作者总结了四条护城河:

(1)企业拥有的无形资产，如品牌、专利或法定许可，可以销售竞争对手无法效仿的产品或服务。

（2）企业销售的产品或服务使客户难以放弃，从而形成客户转换成本，使企业具有定价权。

(3)一些幸运的公司也可以从网络经济中受益，这是一条非常强大的经济护城河，可以长期拒绝竞争对手。

（4）部分企业通过流程、地理位置、业务规模或特殊资产形成成本优势，使其能够以低于竞争对手的价格销售产品或服务。

1、品牌溢价

专利通常被认为是护城河，但许多拥有大量专利的企业没有护城河。历史上褪色的科技巨头中，哪一个从未拥有过大量的专利？至于品牌，每个企业都对应一个品牌，但很少有企业真正以品牌为护城河。以白酒行业为例，牛栏山品牌很难说是顺鑫农业的护城河，但茅台品牌无疑是贵州茅台的护城河。

关键不在于是否有品牌或专利，而在于能否形成别人无法效仿的产品和服务。

许多品牌只是知名度，可以降低用户的搜索成本；但只有当品牌本身能产生溢价时，它才能形成一条护城河。例如，“伊利”只是品牌知名度，看到伊利纯牛奶，消费者会放心购买，但不愿意高价购买；“金典”被贴上“高质量”的标签，消费者愿意支付更高的价格。与“伊利”相比，“金典”有品牌溢价。

纵观具有溢价能力的品牌，除了产品本身的功能属性外，通常还可以为消费者提供消费体验、身份认同、情感认同、文化认同等附加值。

例如，海底捞满足了一些消费者对终极服务的追求；星巴克为消费者提供了第三次空间体验；茅台可以提供身份认同和社会价值；消费者对国内商品和百年老品牌的偏好来自于文化认同和情感认同。这些都构成了品牌护城河。

需要注意的是，品牌溢价不能是一厢情愿的想法。近年来，许多国内消费品牌试图通过频繁的价格上涨来人工提高品牌定位，结果并不理想。例如，茶轨道上的西茶、冷饮轨道上的钟雪高、运动服轨道上的李宁都未能保持高价定位，成为负面教科书。

原因是大多数品牌都对自己的品牌有信心，或者操之过急，导致弄巧成拙。品牌所附带的情感价值和文化价值需要时间沉淀，大多是时间、地点和人的产物。操之过急往往适得其反。

此外，品牌溢价可能不等于高价格。例如，可口可乐的价格并不高，甚至比许多饮料都便宜，但我们不能说可口可乐没有品牌溢价。这种溢价反映了美国消费者的情感和文化价值。

20世纪80年代，为了应对百事可乐的竞争，可口可乐公司推出了味道更好的“新可口”，并声称将离线“旧可乐”，最终引发了美国消费者的大规模抗议。从某种意义上说，老可口可乐已经成为那一代美国人文化认同的一部分。《可口可乐传》记载了二战期间的一个例子。一个失去一条腿和一只手臂的士兵只有在有人给他一瓶可口可乐时才会重新点燃他的希望。”当他喝了一口可口可乐时，他哭得像个孩子，因为这让他非常想念他的家乡。“战后，可口可乐公司的一位承认，第二次世界大战确实让“几乎全世界都接受了可口可乐……好战的美国人需要和喜欢的是别人需要的”。

正是看到这一点，巴菲特宣布，即使他给了他1000亿美元，他也可能无法再造一种可口可乐。如果他打不过，他就加入了。他的选择是在重仓买可口可乐。

因此，便宜可能不是一个好生意。低定价对应高规模，也是一种很好的商业模式，比如可口可乐、沃尔玛、好市多、美团、拼多多...

2、转换成本

说到转换成本，更换手机号码就是一个典型的例子。在当代社会，手机号码绑定了银行卡、各种应用程序登录账户、各种验证码、逐一通知联系人修改手机号码的麻烦，除非必要，否则没有人会更改手机号码；即使你必须更改，中间的麻烦也是难忘的，人们永远不会再经历一次。

更糟糕的例子是银行卡。备用银行卡还可以。主银行账户购买金融管理和基金，绑定支付账户和股票账户，开立自动转账、自动扣费（水电费、电话费等），甚至开立个人养老金账户。更换它更加困难。

a股投资者喜欢购买招商银行的部分原因也在这里。招商银行在零售金融领域具有先发优势和深厚积累，护城河深厚。在过去的几年里，许多银行开始了大型零售转型战略，但很少有银行真正挑战招商银行。只有平安银行和邮政储蓄银行在股东资源优势的帮助下具有差异化的特点。

此外，大多数工具软件也有转换成本。当用户习惯了Office时、PS，很难接受相同类型的软件。例如，WPS对Office的竞争持续了20多年。在此期间，它不得不依靠游戏和信件创建订单来延长生命。最后，通过移动终端的先发优势，建立了协作办公和云办公的差异化，逐渐积累了竞争优势。

制造业也存在转化成本高的案例。以中航光电连接器为例，连接器作为系统或整机电路单元之间电气连接或信号传输的关键部件，广泛应用于航空航天、船舶、军装、汽车、通信、消费电子等高端制造领域。应用特点是小批量、多品种、高可靠性是首要要求。一旦建立了合作关系，下游原始设备制造商就不会轻易更换供应商。2015-2023年，中航光电平均ROE为17.25%，波动极小，最低值为15.07%，最高值为19.56%。

网络效应也是一种特殊的转换成本。最典型的案例是社交平台。没有人愿意更换社交软件，因为我们的朋友、家人和客户都在使用它们；支付宝和支付在支付战争中获胜。在很大程度上，它们也率先解决了数千万个体经营者和小企业。有了这两个，商家将不再接入其他支付软件，迫使用户更多地使用这两个支付软件，强者将永远强大；二手交易平台闲鱼也受益于网络效应，个人非专业卖家不愿意承担多平台订单的麻烦，闲置鱼具有先发优势，吸引更多买家聚集，实现巨大的交易网络；股票交易所也具有典型的网络效应，优质公司吸引投资者，投资者吸引优质公司，形成闭环，许多价值投资者购买香港交易所。

以上案例均属于消费者转化成本。由于转化不方便，用户粘性高，构成了企业的护城河。

3、成本优势

成本优势可能来自四个方面：低成本的工艺优势、更优越的地理位置、独特的资源和相对较大的市场规模。有些成本优势是可复制的，有些很难复制，后者构成了企业的护城河。

最典型的低成本流程优势是电子商务对线下零售业的竞争优势。与线下零售渠道系统相比，电子商务平台可以实现从工厂到消费者的连接，产生显著的低成本优势。这一优势在电子商务发展的早期阶段尤为明显。2023年，中国实物商品在线零售占社会零售额的27.7%，在线流量越来越昂贵，综合成本优势逐渐减弱。

鲜奶市场是地理位置更好的典型案例。伊利和蒙牛是中国液态奶的双龙头，常温奶的市场份额超过80%；但在低温鲜奶领域，市场前三名是光明乳业、蒙牛和新乳业，2022年总份额为42%。之所以这样，是因为低温鲜奶的保质期只有7天，有方圆150公里的极限生存半径。区域乳品企业凭借奶源优势占据竞争优势，但两大巨头因奶源集中而没有优势。然而，随着冷链物流的发展和保质期为15-21天的超巴奶的出现，区域乳品企业的优势地位正在减弱。

资源优势主要集中在能源和矿产领域。例如，长江电力作为世界上最大的水电公司，其竞争优势主要来自长江流域的水资源；中国海油作为中国最大的海上石油勘探和生产企业，构成了全球油气储备资源的竞争壁垒；矿泉水企业对优质水源的控制也构成了竞争壁垒。

规模优势主要来自两个要素，一是固定成本大，二是可变成本随产量等比例而变化。需要注意的是，这里的固定成本不仅包括可见的工厂设备，还包括研发费用、广告营销甚至部分管理费用。在固定成本足够大的情况下，企业可以利用较高的产量来稀释成本，将规模优势转化为成本优势。一旦先锋建立了低成本的优势，他们就可以牢牢地锁定终端消费者。后来者很难通过价格战增加份额（先锋在价格战中占据优势）。没有份额，就没有规模，没有规模，就没有低成本。到目前为止，只要先行者不犯错误，他们就可以将后来者锁定在“高成本-低份额”的循环中，牢牢占据竞争优势。

4、小结

以上总结了企业常见的护城河。就不同的企业而言，有的根本没有护城河，有的则有一条或几条护城河。分析护城河的存在和深度构成了价值评估最重要的部分。

最后，竞争是企业的命运。面对持续的攻击，从长远来看，没有不可逾越的护城河。投资者在评估企业护城河时，不能追求完美，因此很少有企业值得投资。就上市公司而言，由于上市步骤，或多或少都有护城河，但深度不同。投资者需要做的是评估深度。在可选范围内，尽量长期持有更深、更宽的护城河企业。

【注:市场有风险，投资要谨慎。在任何情况下，本文中包含的信息或意见只是观点交流，不构成对任何人的投资建议。】

本文由星图金融研究院副院长薛宏言原创，为“薛宏言微语”