工程机械系列
中国挖掘机的国内销售明显受到房地产的影响,与基础设施的相关性不高。更换的前提是需求。我们预计房地产和基础设施将占挖掘机下游应用的70%-80%,而基础设施是反周期投资。中国、美国和日本的历史数据显示,挖掘机的销售明显受到房地产的影响,与基础设施的相关性不高。近年来,我国挖掘机的国内需求主要是替代需求,而不是孤立变量。
海外挖掘机也以房地产为主导变量。参照日本挖掘机行业的发展经验,我们认为国际化是中国挖掘机行业中长期增长的主要驱动力。日美挖掘机销量也明显受房地产影响。20世纪90年代末日本挖掘机国内销售达到峰值后继续下滑,下行时间远远超过产品寿命周期。我们认为,这代表了供需再平衡的过程。与美国和日本的挖掘机发展模式相比,我们认为中国未来的挖掘机发展模式更倾向于日本模式,未来的增长空间主要来自海外。
目前,中国正处于保有量清算阶段,总供需需要再次平衡,短期需求仍将面临压力。根据工程机械行业年鉴,2022年及以前,我国挖掘机数量不断增加,近两年下游工程数量明显减少,使得数量过剩更加严重。虽然2023年挖掘机销量从2020年行业高点下降了70%,但保有量过剩依然严重,我们认为这将是抑制中短期挖掘机需求的核心因素。
我们预计国内挖掘机市场将呈现更加扁平化的上升趋势。从变化趋势来看,我们预计房地产政策的调整可能会推动房地产开工等见底复苏,进而逐步推动国内挖掘机需求见底复苏。2020年,中国挖掘机内销超过29万台,当年房地产开工面积超过22亿平方米。根据日本的经验,在房地产开工阶段性减少后,日本挖掘机的稳态需求从10万台降至5万台至10万台。因此,我们认为,未来中国挖掘机的内需也将进入新常态。从长远来看,劳动力成本的上升和人口老龄化将增加挖掘机的适用场景,劳动力替代将继续作为慢变量进行解释。
风险
国内房地产销售下滑,海外工程机械需求下降,海外经济下滑。
Text
正文
中国:房地产周期主导,总供需需需求需要再次平衡
在过去的20年里,它主要经历了两个大周期,目前的国内需求处于周期的底部。两轮国内需求周期波动较大,但区别在于本轮国内需求下行周期叠加部分出口上行周期,形成一定的缓冲。
1)第一轮上行周期为本世纪初至2011年,其中2004-2005年受经济结构调整短期挫折影响,2008年后“4万亿”政策刺激,挖掘机销量达到新高,从本世纪初不到1万到2011年17万;2012年货币和财政退出,经济结构调整导致挖掘机需求下降,2015年内部需求下降至5万。在此期间,挖掘机出口从500多台增加到5000多台,但占比不到10%。
2)第二轮挖掘机内需销量上升周期从2016年房地产棚改货币化开始,内需最高增长至2020年29万台。随着我国房地产投资放缓,2021年4月内销开始负增长,2022年、2023年内销同比下降44.6%/40.8%,2023年挖掘机内需仅9.0万台。但同期海外正处于扩张周期,海外供应链叠加受阻,中国挖掘机出口保持快速增长。2015-2022年,从0.6万增加到10.95万左右,2023年略有下降。出口比例从2020年前的10%增加到2023年的54%,出口比例超过一半。目前,国内挖掘机行业的需求仍处于磨底阶段。2024年1月至4月,国内销量为3.7万台,同比下降2.9%;出口销售3.2万台,同比下降16.7%,综合需求同比下降9.8%。
图表:挖掘机内销与外销的比例:
资料来源:Wind,中金公司研究部工程机械协会
图表:挖掘机的国内销售和出口销售
资料来源:Wind,中金公司研究部工程机械协会
我们将挖掘机行业的销售分为出口和国内销售需求,而国内销售需求分为替代需求和其他需求。在过去的10年里,我国挖掘机的国内需求主要是替代需求。
出口需求:2016年以来,国内企业加快拓展国际市场,2021年海外复苏和基础设施投资刺激海外挖掘机市场扩张。2016-2023年,中国挖掘机出口销量复合增长率为46.3%,2023年出口占总销量的54%。
更换要求:国产设备使用寿命约8-10年,进口设备使用寿命约10-12年。在近几年的需求中,更新更换较多,估计总销量的比例超过50%。但是,由于下游企业的繁荣程度,替换需求会滞后或未更换,因此不能简单地根据替换年限进行计算。例如,2016年根据10年左右的使用寿命计算的潜在替代需求大于当年的总销售额,表明行业需求低迷,部分替代需求滞后或未发生。
其他需求:其他需求包括小型挖掘机替代、挖掘机替代装载机和下游净新需求。1)随着国内劳动力成本的上升,我国挖掘机销量逐渐增加,2015年已上升至60%左右。对于人口老龄化程度较高的日本,2012年以后小微挖占70%以上。2)与挖掘机相比,装载机功能单一,价格低廉。因此,装载机在发展中国家的比例较高,我国挖掘机和装载机的所有权比例不断提高,2022年提高到1.42:1.参考2022年日本挖掘机和装载机保有量比例近10倍。3)下游净新需求受总工程需求影响。当供应不明显过剩时,下游总工程量的增加意味着需要增加所有权,从而带来新的净需求。相反,当保有量过剩时,不仅净新增需求减少,还会侵蚀替代需求的释放。2023年挖掘机国内销量大幅下降(降至9.0万台),我们预计挖掘机淘汰量将超过9.0万台,2023年是2016年以来首次开始下降。但下游工程量减少较多,目前保有量过剩的情况相对严重,因此新机购买动力仍明显不足。
图表:挖掘机行业销售拆分
资料来源:Wind,中金公司研究部
我国挖掘机国内销量明显受房地产影响,与基础设施关联度不高。我们认为房地产和基础设施占挖掘机下游应用的70%-80%。与相关数据相比,挖掘机销量与房地产相关性较高,与基础设施相关性较弱。2004年、2005年、2009年、2012年、2022年是基础设施投资同比增速的高峰,但挖掘机销量同比增速均处于底部。我们认为,两者关系不匹配的主要原因是基础设施属于反周期投资。大规模基础设施投资通常发生在经济增长疲软的时期,而房地产、矿产、农田水利等挖掘机下游场景属于循环产业。其次,当顺周期弱化时,通常会伴随着保有量过剩的状态,所以顺周期下行一般会叠加保有量出清。
图表:挖掘机内销与房地产新开工面积指标同步
注:1)2008年后挖掘机销量增速为内销增速,2008年前增速为内销加外销增速数据来源:Wind,中金公司研究部
图表:挖掘机内销同比和中国基础设施固定资产投资同比
注:1)2008年以后,挖掘机销售增速为国内销售增速,2008年以前的增速为国内销售增速信息来源:Wind,中金公司研究部
图表:基础设施固定资产投资同比与中国GDP同比
资料来源:Wind,中金公司研究部
我们预计国内挖掘机市场将呈现更加扁平化的上升趋势。
从趋势来看,房地产政策的改善可能会导致2024年挖掘机国内销售的底部反弹。房地产组合拳在历史上对房地产销售有明显的拉动作用。经过一段时间的传递,我们预计将推动房地产开发商征地和房屋建设。2016年棚户区改革的货币化也产生了类似的影响。
从下行风险来看,2024年下行空间有限。上一轮国内挖掘机销量低点为2015年5万台,主要由替代需求贡献。在过去的10年里,中国老龄化程度加深,劳动力退出较多,增加了挖掘机的渗透率。例如,上一轮房地产建设面积高点为20亿平方米,挖掘机内需高点为17万平方米,本轮房地产高点为23亿平方米,挖掘机内需高点为29万平方米。与此同时,随着挖掘机价格的不断下降,挖掘机的应用场景也在增加。因此,我们认为挖掘机的底部需求将在本轮周期中达到更高的水平。
从上行空间来看,历史周期范围难以再现,国内销售波动范围将缩小。2015-2020年,挖掘机内销从5万台增加到29万台,房地产开工面积从15-16亿平方米增加到22-23亿平方米。随着经济发展模式的变化,我们认为未来20亿平方米以上的房地产建设可能不会再重现,这意味着挖掘机的所有权将经历清理过程,以下日本经验将表现为这一现象。因此,我们预计挖掘机国内销售的高点将在很长一段时间内低于历史高点。
短期来看,虽然2023年挖掘机国内销量较前轮高点下降了70%,但所有权仍处于严重过剩状态。我们认为,这意味着挖掘机的内需仍将受到抑制,不能简单地根据年限等线性计算来更换需求。
日本:挖掘机行业由内需驱动向外销推动
海外需求推动日本挖掘机增长,出口比例显著增加。1990年是挖掘机内销的顶点,销量为11.6万台,占挖掘机内销的70%以上。1990年以后,由于国内需求放缓,日本挖掘机海外扩张之路加速,以缓解国内产能过剩的压力。2001年至2004年,日本挖掘机出口销量从2.4万台增长到7.4万台,占33%至60.2%,CAGR为44.2%。近年来,日本挖掘机销量稳定。2018-2022年,日本挖掘机总销量为5.4%,其中国内外CAGR分别为9.2%、3.6%。(2021年和2022年的销量是日本海关和行业协会在数据口径下以总销量出口的,前面的数据来源是Off-Highway Research,数据口径不同)
图表:日本挖掘机销量及同比增长
资料来源:日本建设机械工业协会,日本海关总署,Off-Highway Research,中金公司研究部
图表:日本挖掘机出口销量占比:
资料来源:日本建筑机械工业协会,日本海关总署,Off-Highway Research,中金公司研究部
就需求而言,房地产与挖掘机内销共振,基础设施投资影响不大。通过观察挖掘机的销量和房地产数据,我们发现日本挖掘机的销量与新建住房面积基本相同,表明日本本土挖掘机的需求受到房地产行业繁荣的极大影响。同样,挖掘机主要应用于下游基础设施需求,与挖掘机销售关系薄弱。1991年至1993年,2003年至2011年,日本挖掘机内销与日本基础设施投资发生明显反向变化。
图表:日本挖掘机内销及新开工面积
资料来源:Off-Highway Research,Wind,中金公司研究部
图表:日本挖掘机内销及新开工面积增速
资料来源:Off-Highway Research,Wind,中金公司研究部
图表:日本挖掘机内销及基础设施投资
资料来源:Off-Highway Research,Wind,日本财务省,中金公司研究部
图表:日本挖掘机内销及基础设施投资增速
资料来源:Off-Highway Research,Wind,日本财务省,中金公司研究部
日本微挖比例受老龄化率波动驱动。微挖具有很强的人工替代功能,劳动力短缺导致劳动力替代。微挖早在日本演变为主流需求,1990年以后大部分年份微挖占50%以上。我们认为,长期老龄化会影响挖掘机的渗透性。
美国:挖掘机需求持续增长,小挖比例持续增加
美国挖掘机销量持续上升。2009-2020年,美国挖掘机内销量CAGR为13.1%,2019年达到内销最高值。受疫情影响,2020年美国挖掘机内销下滑,同比下降5.5%。随着疫情的恢复,美国挖掘机市场进一步扩大,Off-Highway 根据Research数据,2021/2022年北美工程机械设备销售额增长23%/31%。
图表:美国挖掘机的销量及同比增长
资料来源:Off-Highway Research,中金公司研究部
从下游需求来看,房地产繁荣带动挖掘机需求,基础设施投资贡献薄弱。我们发现,美国的挖掘机销售与美国的房地产建筑需求有关,美国的挖掘机销售与美国的房地产需求基本相同。与此同时,美国挖掘机内销与基础设施投资的相关性较弱,其中1991-1995年、2002-2007年、2007-2014年期间,美国挖掘机销量与本土基础设施投资出现明显反向波动。
图表:美国挖掘机内销和私人房地产投资
资料来源:Off-Highway Research,中金公司研究部
图表:美国挖掘机内销及私人房地产投资增长率
资料来源:Off-Highway Research,Wind,中金公司研究部
图表:美国挖掘机内销及基础设施投资
资料来源:Off-Highway Research,Wind,中金公司研究部
图表:美国挖掘机内销及基础设施投资增速
资料来源:Off-Highway Research,Wind,中金公司研究部
从结构上看,微挖需求的高增长推动了美国挖掘机的增长,微挖比例受老龄化率的影响。2010-2020年,美国挖掘机销量增长5.5万台,其中微挖增长4.3万台,履带式加轮式挖掘机增长1.1万台。近年来,挖掘机的增长主要是由微挖驱动的。自1990年以来,日本的微挖比例一直在50%-55%之间波动,而美国的微挖销量从1998年到2003年大幅上升到50%,从2012年到2020年再次大幅上升到70%。前一轮微挖比例的增加似乎表现为微挖渗透从1到N的过程。我们预计,下一轮微挖比例的增加可能与老龄化率的加快有关。
中金