经营业绩逐月提高，归属于母亲的净利润显著增加

　　24Q1公司营业收入68.25亿元，同比-1.71%，环比+2.92%；归母净利润7.20亿元，同比+43.55%，环比+26.72%。

　　产业链一体化优势显现，经营成本下降，利润增加

　　公司拥有从铝土矿到铝深加工的全产业链生产环节，综合优势明显。公司的电力和碳成本低于行业平均水平。下游铝箔和高纯铝采用自己的电解铝产品生产。总体而言，公司的产品成本优势较强。24Q1公司总营业成本59.85亿元，同比-8.46%，环比-1.60%。当营业收入基本稳定时，成本下降，利润水平提高。

　　电解铝的贡献主要是利润增长，其他产品的生产和销售预计将增加：1）电解铝：天铝有限公司拥有120万吨电解铝的生产能力。此外，公司的阳极生产能力可以满足现有电解铝生产能力所有阳极碳的需求。近年来，公司电解铝产量稳定，23年生产电解铝116.5万吨，24年计划生产116万吨。Q1国内电解铝总平均价格为1.9万元/吨，同比+3.23%，环比+0.39%，西北地区预焙阳极平均价格为4513元/吨，同比-30.89%，环比-3.22%。我们认为，在产业链一体化布局下，电解铝价格的同比上涨和阳极价格的下降已成为归属于母公司净利润同比增长的主要贡献。2)高纯铝：公司在石河子经济开发区建设了6万吨高纯铝产能，电解铝产品供应高纯铝生产。23年生产高纯铝4.3万吨，24年计划生产2.5万吨。23年来，由于出口关税影响销量下降，库存上升，销售毛利未达到1.8亿元左右。随着关税问题的解决，公司积极组织拓展海外市场，销量有望增加。3)铝箔:23年，公司石河子铝箔坯料生产基地和江阴铝箔生产基地正在进行设备安装调试，部分产品出货，铝箔产量0.1万吨。24年铝箔工程将进入产能爬坡阶段，公司电解铝产品将提供铝箔坯料。未来，电池箔将成为公司铝箔板的主要产品。

　　海外业务不断扩大，公司经营积极因素较多

　　1）在海外项目方面，公司在几内亚收购了一家本土矿业公司。该项目可生产和运输约600万吨铝土矿产。目前，该项目已进入生产开采阶段，即将运往中国，以满足公司对铝土矿原材料的需求。与此同时，该公司在印尼布局了铝土矿开采和氧化铝生产项目，预计中长期将有额外的增量贡献。2)在公司运营方面，公司资产负债率从2021年的60.23%下降到24Q1的56.38%，2023年财务费用基本稳定。我们预计公司将有进一步降低成本的空间。同时，子公司天铝有限公司作为支持高新技术企业的重点，23-25年按15%的税率缴纳企业所得税，预计将对公司业绩做出积极贡献。

　　投资建议：24年，随着国内新的增量措施和股票政策，加上供应方约束，预计电解铝供需形势将保持相对较好。在美联储降息的预期下，铝价也有积极的支撑。由于铝价上涨和公司运营成本下降，我们修复了公司24/25年归母净利润34.3/36.6亿元，预计24-26年归母净利润为36.3/41.2/43.5亿元，对应PE为10/8/8倍，低于同行业公司，保持“买入”评级。天风证券