事件：4月25日，SHFE氧化铝升至每吨3621元，环比3.96%。电解铝社会库存环比下降5.5万吨至84.1万吨，去库速度加快。

1、晋豫地区铝土矿复产持续低于预期

自1月以来，河南矿山复工消息频频传出，但仍没有复工迹象；山西地区监管仍然紧张，大部分矿山复工进展有限。国内矿山供应持续低于预期，导致氧化铝生产线复工低于预期。4月，山西某氧化铝厂仅实现生产线复工，但复工能力尚未达到满产。

2、海外减产，供应进一步收缩

美铝Kwinana氧化铝厂预计从第二季度开始关闭，第三季度计划全部关闭，涉及219万吨/年产能。3月，澳大利亚昆士兰州的天然气管道发生火灾，影响了当地氧化铝企业的生产。海外氧化铝供应的进一步收缩刺激了海外氧化铝价格的上涨。目前，澳大利亚氧化铝粉FOB的报价约为380美元/吨，相当于国内港口现货价格约为3480元/吨。

3、下游电解铝复产促进需求上升

截至目前，云南电解铝产能已恢复54万吨，部分产能仍在攀升。随着电解铝运行能力的不断提高，对氧化铝的需求也进一步增加。

虽然国内氧化铝产能过剩，但氧化铝价格主要反映了铝土矿的资源属性。2023年，中国67%的铝土矿依赖进口。在国内环境保护和监督严格、铝土矿供应持续低于预期的情况下，进口比例可能会进一步扩大。在过去的三年里，几内亚的铝土矿价格从44美元/吨上涨到71美元/吨，矿端价格的上涨为氧化铝价格的上涨提供了动力。

河南铝专项研究要点：河南铝土矿复产困难，铝土矿资源价值仍被严重低估

1、铝土矿：自去年河南三门峡周边铝土矿停产以来，山西因煤矿安全事故全部停产。两地矿石储量大幅下降，品位和质量持续下降。即使生产恢复，数量也很小，对氧化铝价格的影响有限。中国67%的铝土矿依赖进口，未来比例将进一步增加。

2、氧化铝：河南氧化铝企业铝土矿库存极低，难以进一步恢复生产，后续不排除进一步减产。使用周边矿山的完全成本为300~3200元/吨，目前氧化铝价格基本无利可图。进口铝土矿转化为氧化铝3400元/吨，没有利润。氧化铝价格上涨并没有导致河南氧化铝复产，主要是因为铝土矿也在上涨。河南山西没有竞争力，沿海布局或出海已成为大势所趋。

A氧化铝企业:1)当地铝土矿不允许开放。二、铝土矿：外购山西、广西、贵州矿山，平均价格540~550元/吨，原料库存18万吨。3)氧化铝：三条线年产能140万吨，目前开两条，一天2700吨，一月前开三条，去年106.9万吨。4)成本:全成本3100元/吨，维持盈利。5)碳酸锂:预计在建年产3500吨碳酸锂生产线将于6月投产。

B氧化铝企业：1）当地铝土矿不允许开放，周边资源枯竭，即使开放量少，对氧化铝价格影响小。2)铝土矿:主要在河南其他地方，山西全部停产，运费不划算。没有来自贵州广西的，进口矿暂时没用。氧化铝3400元没有利润，现金流不亏，库存80万吨。3)氧化铝:5.5条线年产能280万吨，去年利用率75%，现在只开了两条线，预计100多万吨。4)成本:氧化铝主要由镓支撑。

C氧化铝企业：1）当地矿山尚未开放。2）铝土矿：山西也停产。3）氧化铝：去年产量为40万吨，已停产数月。

D氧化铝企业：1）当地矿山尚未开放。2)铝土矿:山西停止，主要使用平顶山和进口矿，库存不足50万吨。下个月中旬可使用进口矿，600+元/吨。氧化铝：四条线总产能210万吨，23年产量190万吨。目前有三条线，平顶山可以满足两条线，剩下的用于进口。如果进口矿山消失，将减少一条线。4)成本:完全成本3200元/吨。去年亏损。5)锂年产能5000吨，一个月几十吨，进口矿和山西矿锂很少。改用进口矿后，上个月停止。

相关标的(24年保守假设氧化铝3500元/吨，电解铝2.0万元/吨)：#中铝(601600)：氧化铝和电解铝在世界上排名第一。公司氧化铝产能226万吨，铝土矿自给率52%，电解铝产能800万吨。预计24年电解铝产量700万吨，氧化铝产量2200万吨，归母净利润129亿，对应当前PE9.4x。#中国宏桥(1378)：氧化铝和电解铝产量居世界第二。公司氧化铝产量1950万吨，其中印尼200万吨，铝土矿自给率100%，电解铝产量646万吨。预计24年氧化铝产量1950万吨，电解铝产量630万吨，归母净利润211亿，对应当前PE4.8x。天山铝业(601168)：铝土矿开始放量。公司氧化铝产能250万吨，电解铝产能120万吨，预计24年氧化铝产量240万吨，电解铝产量116万吨，归母净利润39亿，对应当前PE8.5x。南山铝业(600219)：印尼氧化铝利润高。氧化铝产能350万吨，印尼200万吨，电解铝合规产能48万吨。预计24年氧化铝产量350万吨，电解铝产量53万吨，归母净利润42亿，对应当前PE9.2x。云铝股份(000807)：绿色铝厂家弹性大。电解铝产能300万吨，氧化铝产能140万吨，预计24年电解铝产量260万吨，氧化铝产量140万吨，归母净利润46亿，对应当前PE10.4x。神火股份(000933)：煤炭+电解铝双轮驱动。电解铝产能170万吨，煤炭产能855万吨。预计24年电解铝产量160万吨，煤炭产量760万吨。预计归母净利润52亿，对应当前PE9.3x。中孚实业(600595)：预计24年电解铝产量63万吨，罐料产量60万吨，煤炭产量41万吨，年归母净利润11亿元，对应当前PE13.3X。

焦作万方(000612)：预计24年电解铝产量42万吨，自备电能满足近90%的需求，归母净利润5.1亿元，对应当前PE17.7X。锦江控股氧化铝龙头，注入预期强劲

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