2023年4月23日发布《大中客行业深度:大周期起点！2023年4月28日发布《宇通客车深度:国外国内共振，“一带一路”模式，我们正式开始覆盖客车行业，推荐宇通客车。在这一年里，我们不断深化客车行业的研究和对宇通投资价值的理解，其中“得失”值得分享。

　　很少有人能在底部买到。每个人都想追求的目标是在底部布局一只大牛股，但从人性的角度来看，这一定是少数人的机会。对我们来说，2023年3月至4月最大的考验是：宇通底部上涨(2022年10月至2023年2月)不推荐，这一点开始推荐是不是【追涨】？宇通这个机会值多少时间？最后，我们坚定地选择了[深度推荐和最大资源投资]。我们选择与自己和解：1）我们不抓住宇通底部的机会是正常的。首先，2018-2022年是宇通的“最黑暗时光”。我们没有陪他。我们把所有的精力都集中在乘用车/零部件上。能抓住底部的往往是陪伴公司上一轮完整周期的分析师(一般比较少)。第二，汽车的几个子领域都有自己的周期。分析师或团队希望每个子领域的底部都能率先抓住这一点。2)这一轮宇通机会到底有多大才是我们的重心。我们选择重点评估客车行业是否真的有机会改变大贝塔，宇通上涨和上一轮周期是否发生了本质的变化。

　　[大机会是认知能力的差异]。根据过去10年汽车行业的研究经验，我们认为[汽车牛市依赖于大贝塔，而大贝塔背后是认知纠正]。宇通，2023年3月至4月，我们发现与2020年底的乘用车惊人相似：1）“长期关注客车并大力研究的分析师很少”。这通常是上一轮大贝塔机会结束后的“后遗症”。最典型的特点：市场上几乎没有好的客车行业数据库。乘用车2020年也是如此。2)“底部推荐“买”公交车的逻辑与后面上升的逻辑完全不同”。宇通底部推荐的逻辑是国内底部(上一轮大贝塔的核心)，而这一轮的实际驱动力是出海(这一轮大贝塔发生了根本性的变化)。2020年乘用车底部看需求周期底部，实际上是新能源红利的到来。

　　【一定要卷高频数据】。这是我们在2023年宇通公交推荐过程中犯的最大错误。这也是路径依赖的典型问题。2020-2022年，我们习惯了高度依赖高频数据验证的新能源乘用车红利投资模式。2023年7月至11月是宇通客车的“痛苦”阶段。海外交付和订单数据的可用性较差，月度波动较大。我们甚至发现，“我们越努力，就越容易质疑我们对大周期的判断”，公司第四季度的最终业绩超出了预期。在过去的六个月里，我们反思一下：1）乘用车的投资方式存在问题。前者ToC，后者Tog/B，这两种商业模式有本质区别(前期发布的《汽车札记02》对此进行了详细说明)。2)在过去的20年里，汽车是基于国内需求的，卷高频数据是可行的，但在未来5-10年，汽车行业将逐渐同样重要[外部需求和国内需求]，海外跟踪将比中国更困难，不会完全复制中国。

　　【三好学生不选行业大小】。这也是我们过去一年最大的自我反省。习惯了乘用车/零部件的投资，很容易陷入思维模式:一定要在一个非常大的领域找到机会，对较小的行业会有“偏见”。复盘宇通上市20多年:1)已经历了2005-2009-2012-2017年国内新能源公交的普及周期，预计2020-2027年将是海外新能源公交的普及周期。二是一步一步地完成国内最初的领导者——稳定国内领导者——走向世界领导者的转变。3)每一轮向上周期的驱动因素都会发生变化，但不变的是“三好学生”的优秀基因传承。【金子总会发光】是“三好学生”的典型特征。无论是在大行业还是小行业，一旦有机会向上周期发展，三好学生都能抓住并表现出超出预期的表现。

　　【高分红的重要性】。[买宇通就是买高分红]在过去的一年里，市场认识到宇通的投资价值[分红权重远高于我们]，我们的重点更多的是[谈论这一轮公交车基本面的积极变化]。这也让我们反思:高分红到底意味着什么？结合对历史上其他汽车公司案例的比较分析，我们认为：1）高股息的可持续性最终取决于基本面（行业周期向上+公司模式稳定）。2)当行业迎来新一轮向上周期的早期阶段(市场往往对周期的可持续性充满怀疑)时，高分红是增强个股确定性的好助推器。2)当行业迎来下行周期通道的早期阶段(市场往往对周期的可持续性持乐观态度)，高股息或价值陷阱。对于宇通来说，这个周期是【出海逻辑，还处于早期阶段】，可追溯性弱，没有标杆。高分红的重要性确实应该更加重视。东吴证券