民生证券：公司发布2023年年报。2023年，公司营业收入2250.71亿元，同比下降22.65%；净利润为67.17亿元，同比增长60.23%；扣除非归母净利润66.14亿元，同比增长111.28%。分季度，2023年Q4，公司收入366.66亿元，同比下降56.82%、环比下降32.53%；归母净利润13.64亿元，同比扭亏为盈，环比下降29.55%；扣非归母净利16.85亿元，同比扭亏为盈，环比下降17.64%。

　　2023年电解铝产量下降。量:2023年氧化铝产量1667万吨，同比-5.5%；原铝产量为679万吨，同比为1.31%，主要受子公司云铝股份产量下降的影响；煤炭产量为1305万吨，同比为21.51%。价格：2023年铝价18700元/吨，同比-1236元/吨。预焙阳极价格为5348元/吨，同比为1828元/吨，氧化铝价格为3119元/吨，同比为139元/吨，2023年原铝税前利润为1653元/吨(含上游利润)，同比为234元/吨。氧化铝单吨税前利润151元/吨，同比+111元/吨。

　　2023Q4业绩：资产减值、费用等下降推动Q4业绩同比扭亏为盈。量：Q4

　　原铝产量186万吨，环比减少1万吨。氧化铝产量421万吨，环比减少2万吨。煤炭产量336万吨，环比减少11万吨。价格:Q4市场铝价环比+126元/吨，氧化铝价格环比+124元/吨，预焙阳极价格环比-113元/吨，烧碱价格环比-61元/吨，石油焦价格环比+66元/吨，动力煤价格环比+92元/吨。在利润方面，计算氧化铝利润环比+116元/吨，电解铝利润环比+95元/吨。Q4业绩拆分，环比主要增加利润:费用和税收(+8.40亿元，主要减少R&D费用12.41亿元)，其他/投资收益(+2.75亿元)，公允价值变动(+1.90亿元)；主要减值项目：毛利(-8.86亿元)、减值损失等(-7.7亿元)，少数股东损益(-3.41亿元)。同比增长主要利润:费用和税收(+27.75亿)、减值损失(+12.48亿)、少数股东损益(+22.03亿)、营业外利润(+1.93亿)；主要减利:毛利(-52.86亿)。

　　未来观点：出现综合优势，预计价值将被重新估值

　　（1）产业链一体化布局有望在未来整合电解铝资产。公司铝土矿自给率约70%，氧化铝自给率约100%，整体布局完善。公司背景深厚，资产整合能力强。预计未来将成为电解铝资产整合的主力军，产能将进一步扩大。

　　（2）在“特殊估值”系统下，价值预计将被重新估值。面对不稳定的地缘政治环境，关注“安全”是经济的重要主题，电解铝是国民经济的重要资源。作为铝土矿、氧化铝和电解铝的领导者，国有企业改革也将提高效率，预计公司估值将得到重塑。

　　投资建议:公司价值有望重估。随着铝价的上涨，公司的业绩更加灵活。我们预计，2024-2026年，公司将实现91.11亿元、109.07亿元和122.88亿元的归属净利润。、12、10倍，保持“推荐”评级。