事件概述:公司发布2023年报。2023年，公司营业收入423.59亿元，同比下降18.54%，归母净利润14.08亿元，同比增长4.61%，非归母净利润13.83亿元，同比增长11.18%。单季度，公司营业收入87.01亿元，环比下降19.62%，同比下降11.49%；归母净利润3.13亿元，环比下降23.24%，同比增长32856%；扣除非归母净利润3.93亿元，环比下降0.76%，同比增长1338%。

　　量：2023年自给锡矿产量略有下降。2023年，公司生产有色金属总量34.71万吨，其中锡金属8万吨，其中自产锡矿约3.2万吨，自给率约30.94%；生产铜金属12.93万吨，其中自产铜矿约3.06万吨，自给率18.32%；生产锌金属13.47万吨，其中自产锌矿约12.26万吨，自给率76.04%；102吨锆锭生产，3158吨铅，1002公斤金、银166吨。2024年，公司计划生产34.86万吨有色金属，包括锡8.5万吨、铜13万吨、锌13.16万吨、锆锭77.81吨。

　　价格：2023年锡、锌金属价格同比下降。2023年，公司毛利率为9.15%，同比下降0.47pct。2023年，锡锭毛利率约为11.73%，同比下降0.75pctt；锌产品毛利率约35.43%，同比下降11.32pctt；铜产品毛利率约3.62%，同比增长0.32pctt；供应链业务毛利率约为1.06%，同比增长0.67pct。2023年，锡期货平均收盘价为21.24万元/吨，同比下降13.26%，锌期货平均收盘价为2.15万元/吨，同比下降13.78%，铜期货平均收盘价为6.80万元/吨，同比上升1.71%。2023年，锡精矿加工费(云南40%)均价为14950元/吨，同比下降35.14%；国产锌精矿加工费均价为5024元/吨，同比增长24.79%；铜精矿TC指数均价85.16美元/吨，同比增长9.67%。

　　减值:2023年，公司计提资产减值准备、资产报废、坏账核销，对2023年合并报表总利润影响-17625.98万元，对母公司股东净利润影响-17602.87万元。

　　进口锡矿跟踪:2023年进口锡矿金属约4.88万吨，同比增长6.24%，约占国内锡矿进口的59%，约占国内锡矿总供应的31%。自2023年8月停产以来，考虑到23年锡矿出口没有减少，锡矿库存或消耗见底，24年初发布的“实物税”通知也反映了库存补充需求。预计24年锡矿供应将大幅减少，锡矿供应仍将紧张。

　　投资建议：公司是锡、锆行业的全球领导者，资源禀赋优良。2023年，公司锡金属在国内锡市场占有率为47.92%，全球锡市场占有率为22.92%。自2005年以来，锡生产销量一直位居世界第一；公司精锆产量全球市场占有率为4.38%，国内市场占有率为6.92%，其中原生锆全球占有率约为9.63%，国内占有率约为15.83%。目前锡供给侧不断扰动，、印尼供应的下降加剧了供应紧张局势，需求侧电子需求稳步恢复，光伏、新能源汽车等新兴需求的快速增长预计将继续上升，公司预计将深刻受益于锡价格的上涨。我们预计2024-2026年归母净利润分别为20.87/22.11/23.17亿元，对应于2024年4月18日的PE分别为14X/13X/12X。民生证券