2021年之前，经济周期决定的实际利率变化是金价的主要驱动因素

黄金需求可分为四类:黄金制造、科技、投资(包括实物黄金投资和ETF投资)、央行等机构。其中，黄金ETF投资与经济和货币周期有很高的相关性。实物黄金投资往往是黄金价格的“追逐者”，而央行的需求则受到地缘政治和美元信贷的影响。21年前，在全球化的背景下，经济周期决定的实际利率影响了黄金ETF等投资需求的变化。2022年以后，我们发现实际利率(投资需求)与黄金价格的相关性明显降低，央行购买黄金或主导黄金需求增长。

自22年前以来，反全球化和美元信贷下降推动了央行购买黄金的主导金价走势

在反全球化和美元信贷下降的趋势下，以中国、日本和印度为代表的主要新兴市场制造商继续通过去美元资产增加黄金，实现长期资产配置优化。与此同时，由于频繁的地缘政治事件和国际政治关系的剧烈变化，波兰、伊拉克和其他受影响的国家央行也加快了黄金购买。根据世界黄金协会的数据，全球央行在22/23年分别净购买了1081.9/1037.4吨黄金，其中23年占全球黄金需求的23.7%，首次超过实物黄金和ETF投资的净购买，成为影响黄金需求变化的核心因素。

央行购金延续+美联储降息周期开始，预计金价本轮周期将超过$3000 /盎司

在反全球化、美元信贷下滑和地缘政治事件频繁发生的背景下，央行在过去三年中仍有强烈的意愿去美元增持黄金。与此同时，截至第三季度，中国、新加坡、印度和日本等主要金国央行的黄金储备占总储备的比例仍远低于全球平均水平的14.9%，因此有很大的空间进一步优化资产配置结构。因此，我们判断，全球央行的大额购买趋势将很有可能继续。与此同时，美联储的降息周期即将到来，实际利率下降将推动黄金ETF和期货黄金净头寸等投资需求回归。参照历史周期黄金需求侧变化对黄金价格的影响，我们认为，在央行继续购买黄金和黄金ETF投资净流入等多种因素的共振下，预计黄金价格将在本轮大周期内超过$3000/盎司。

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