除了24-25年的特高压弹性外，公司的投资价值【25年后海风柔直、配网、二次设备投资加速也值得关注】。

???24-25年:看特高压弹性

在行业层面，我们预计24-25年特高压直流项目的运营量分别为2-3/5-7个，单线换流阀的价值为15亿元，相应的24-25年换流阀相关市场空间至少为30个、75亿元。

假设公司的市场份额保持在25%，我们预计公司的特高压换流阀将在24-25年内贡献净利润增长2.0、4.9亿元，约占23年净利润的21%/53%。

???二十五年后：海风柔直

海风装机容量:深远海风(70km+)采用柔直技术是大势所趋。我们预计26-30年全国海风年平均新装机预计将达到24GW+。

相应的柔性直流市场空间:以东海风电等三峡柔性直流输电项目为例，换流阀设备单位价值6.82亿元/站GW。#26-30年平均海风柔直流阀市场容量预计将达到160亿元+。

与徐继换流阀业务相对应的总市场空间:叠加假设“十五”期间年均3条特高压直流运行，#26-30年换流阀总市场空间为205亿元，是25年市场空间的2.7倍。

近期催化：市场担心海风项目建设将继续低于预期，但今天江苏海风项目即将签署，随后的运行程序，预计将于5月顺利开工，并在今年内连接。

???25年后：配网及二次设备

近年来，主网一次设备+特高压挤压了配电网和二次设备的电网投资比例（21年投资比例持续下降），行业增长缓慢。市场基本上忽视了公司传统变配电业务的发展潜力。

但我们认为，预计25年后将释放与特高压相关的电网投资挤压，结合新电力系统建设对电网智能化的需求，对配电网和二次设备相关行业的加速增长持乐观态度。

1、 配网：公司传统变配电业务中的产品包括变配电智能产品、35KV变电站、中压变压器、智能开关设备等。

2、 二次设备：22年开始一次设备招标加速，23年二次设备招标增速成功提升（yoy+56%高于一次设备的yoy+30.2%)。回顾过去，随着特高压和主网输电通道的逐步建成，预计公司二次设备相关业务仍将以较高的增速增长。

???投资建议

公司的投资价值包括:1)24-25年特高压密集建设，预计公司换流阀的弹性即将释放；2)25年后，海风直线拉动换流阀总空间翻了一番以上；随着新型电力系统的发展，传统的变配电业务目前市场对该业务的预期较差。

我们预计公司24-25年归母净利润12.2、14.9亿元对应当前PE 21、17X；考虑到公司25年后的增长可持续性，给予25年25X PE，目标市值373亿，空间47%。【天风电新】