投资要点
自2006年以来,a股经历了几轮典型的大底部和阶段性小底部。本报告选择了历史8个底部区间,从多个维度讨论了历次市场底部市场的特点。
A股之前的“市场底部”通常处于企业利润的下行期。例如,2008年全球金融危机、2012年“4万亿”投资浪潮、2018年中美贸易摩擦导致进出口增长率持续下降,以及2020年3月、2022年4月和2022年10月的国内疫情。在企业利润的上升周期中,a股市场熊市的可能性较小。从外部环境来看,海外股市在a股触底期间往往处于震荡行情,世界主要经济体通常处于经济基本面下行或货币流动性紧缩的环境。在政策层面,稳定增长和资本市场政策的“组合拳”将继续出台。包括宽货币、宽金融和资本市场政策,旨在保护市场流动性,增强投资者信心。
从三个维度的12个指标来判断a股的底部特征。
·估值与主要资产的比较:以往底部区间的投资者风险偏好较低,通常对应较低的指数估值。此外,在过去8次触底期间,近三年有6次万得全A市盈率低于1%;在市场下跌期间,通常伴随着a股净股份比例的增加,且该股份容易短期上涨;沪深300风险溢价与a股指数负相关,风险溢价的高点往往与指数的阶段性低点相对应;在以往市场底部,沪深300股债券收益差均突破近三年平均-1倍标准差,接近或突破-2倍标准差;
·交易情绪:前期底部区间a股成交量通常比前期高点萎缩25%以上,换手率分数明显低于前期高点。此外,与前期高点相比,强势股占比明显下降,创新低股占比明显上升;
·投资者行为:以往零售投资者在底部区间的风险偏好往往明显下降。2008年、2012年、2015年市场低点的上海证券交易所新开户数量较前期高点下降50%以上。从机构行为来看,底部区间股权公募基金发行处于冰点,工业资本减持意愿下降,上市公司回购动力增强。
三、梳理本轮市场底部特征。1)从估值与大类资产的比价来看,12月份a股估值分位数跌至近三年的2%左右。沪深300风险溢价和股债收益差指数接近以往市场底部,a股破净股比例上升至8%,接近以往底部;2)从交易情绪来看,a股成交量周转率较高点大幅萎缩,强势股比例下降至28%,创新低股比例最高上升至29%;3)投资者的行为,上海证券交易所新开户数量较年初大幅下降,新股权基金近两年处于低迷状态,工业资本净减持规模明显萎缩。根据以上梳理,我们判断a股“市场底部”的概率已于去年12月形成。随着资本市场政策的稳步增长和实施,预计a股将于2024年逐步启动修复性市场。
■风险提示:历史数据不能完全代表未来;海外黑天鹅事件等。
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正文
01多维度看最近几轮a股底部特征
自2006年以来,a股经历了几轮典型的大底部和阶段性小底部,本报告选择了8个底部区间,分别是:2008年10月、2012年12月、2013年6月、2016年1月、2019年1月、2020年3月、2022年4月和2022年10月。我们回顾了国内外以往底部的宏观环境和政策,辅以微观估值、大型资产比价、交易情绪和投资者行为三个维度的12个指标,描绘了以往a股的底部特征。
1.1.国内外宏观环境和政策
从国内宏观环境来看,a股历届“市场底”通常处于企业利润下行期(2016年1月除外),如2008年全球金融危机、2012年“4万亿”投资退潮、2018年中美贸易摩擦导致进出口增长持续下滑、2020年3月、2022年4月、2022年10月均受国内疫情影响。在企业利润的上升周期中,a股市场熊市的可能性较小。
从外部环境来看,a股触底期间,海外股市往往处于震荡行情,全球主要经济体往往处于经济基本面下行或货币流动性紧缩的环境。比如2008年美国次贷危机,2012年欧债危机,2013年美联储发布退出QE信号,2020年全球疫情,2022年冲突。
从“政策底部”和“市场底部”的角度来看,在A股深度调整或市场风险偏好极度低迷的情况下,将继续引入稳定增长和资本市场政策的“组合拳”,包括宽货币、宽金融和资本市场相关政策,保护市场流动性,增强投资者信心。在之前的稳定政策出台后,a股经常反弹以确认“政策底部”。随后的外部因素干扰或利润担忧可能会使市场再次下跌。经济基本面预期的改善是市场走出底部的主要驱动力。复盘时,“政策底”和“市场底”一般在1.5-2.5个月之间。
目前,数据显示,国内需求边际疲软,经济复苏势头仍有待加强。自去年第三季度以来,制造业PMI一直低于繁荣和枯萎线。2023年12月,PMI记录49%,环比下降0.4个百分点,其中新订单、生产、员工和原材料库存指数下降,表明整体需求侧疲软。2023年11月,CPI同比-0.5%,PPI同比-3.0%,降幅较上月进一步扩大。在金融数据方面,11月份的整体信贷数据较弱。虽然新的社会金融基本符合预期,但主要支持项目仍是政府债券。此外,M1的同比增长率继续下降,这意味着当前企业的资本活动仍然较弱。
在海外,近期市场对美联储降息的预期有所减弱。自去年以来,几家科技巨头推动了美国股指的上涨。2023年,TAMAMA科技指数(特斯拉、苹果、Facebook、亚马逊、微软和谷歌)上涨68%。相比之下,罗素2000年的涨幅仅为13%。然而,美国股市科技股最近有所回调。根据本周公布的美联储12月货币政策会议纪要,官员们一致认为,2022年开始的加息周期可能已经结束,但没有讨论何时开始降息。因此,投资者怀疑今年第一季度降息的可能性。CME美联储的观察显示,市场对3月份降息的预期较23年底有所下降。
从宏观经济基本面、活跃资本市场等方面来看,政策都在努力,最终会定价到股市。12月经济工作会议提出,“将非经济政策纳入宏观政策取向的一致性评估,加强政策总体规划,确保同向力量,形成合力”,强调宏观政策取向的一致性,避免“合成谬误”和“分解谬误”。中国财政办公室副主任韩文秀表示,“明年将出台更多有利于稳定预期、稳定增长和稳定就业的政策,并谨慎采取收缩和抑制措施”,旨在加强预期指导。在货币政策方面,2023年12月,央行再次重启PSL投资3500亿元,推动实施“经济适用房、城中村改造、平急基础设施”三个项目,也为稳定增长提供支持。在房地产方面,2023年各地区房地产市场政策继续宽松,但房地产交易仍处于薄弱区间。2023年1月至11月,全国商品房销售面积10亿平方米,同比下降8%,住宅销售8.6亿平方米,同比下降7.3%。不排除进一步放松楼市调控政策,刺激购房需求。在资本市场政策方面,应出台2023年印花税减半、融资保证金比例降低、规范减持、IPO减缓等多项优惠政策。金融工作会议结束后,央行、外汇局、国家金融监督管理总局、中国证监会相继召开扩大会议,传达积极的政策信号。其中,中国证监会表示,“下一步将继续研究和论证尚未推出的政策措施,成熟和推出,不断提高市场预期”。预计未来将继续实施更多的“活跃资本市场”相关政策,如加强一、二级市场反周期调整,增加中长期资本进入市场,加强保险资本长期评估,加强资本市场监管等。
1.2.估值与大类资产的比价
1.2.1.市盈率
市场底部区间的投资者风险偏好较低,通常对应于较低的指数估值。在过去8次a股触底期间,万德全a的绝对市盈率为17倍或以下。从三年滚动分位数来看,在8次触底期间,近三年有6次万德全a的市盈率低于1%。目前,万德全a的市盈率是12月26日的16倍,近三年的市盈率为2%,接近以往的底部。
1.2.2.破净个股比例
在市场下跌期间,通常伴随着a股破净股比例的增加,以往底部区间的整个市场破净股比例通常在7%以上,短期内容易上涨。2008年市场暴跌期间,全a股破净股比例一度上升至15%以上。2023年12月,a股破净股占8%,接近以往底部平均水平。
1.2.3.风险溢价
风险溢价与a股指数负相关,风险溢价的高点往往对应于指数的阶段性低点,此时市场情绪非常低迷。以沪深300风险溢价(1/沪深300市盈率-10年期国债收益率)为例,历次底部风险溢价均达到5%以上,位于近三年90%以上,标准差是近三年平均水平的两倍(2016年1月除外)。2023年12月,沪深300风险溢价一度超过6.9%,位于近三年96%,接近三年平均水平+2倍标准差,接近以往市场底部。
1.2.4.股债收益差
股票和债券收益差(10年期国债收益率-沪深300近12个月股息率)也可以衡量股票和债券配置的成本性能。在以往市场底部,沪深300股债券收益差均突破近三年平均值-1倍标准差,接近或突破-2倍标准差。目前,沪深300股债券收益差在12月下降至-0.75%,低于近三年平均值-2倍标准差,符合以往市场底部特征。
1.3.交易情绪
1.3.1.成交额
历次底部区间,市场成交量通常比前期高点萎缩25%以上,近三年分位数通常比前期高点萎缩30%以上。2008年、2012年和2016年底部成交额下降70%以上,2012年和2019年底部成交额分位数几乎是三年来最低的。目前,2023年12月a股成交额(MA10)最低跌至7000亿元,较前期高点萎缩39%;三年成交量分位数为4%,较前期高点下降82%,与以往底部特征相一致。
1.3.2.换手率
换手率可以代表投资者的交易活动,以往底部区间市场换手率分位数的下降通常比前期高点明显下降。2008年、2012年、2022年10月底,三年换手率分位数均下降50%以上。目前,2023年12月,a股换手率(MA10)下降至0.9%,近三年分位4%,分位数较前期高点下降43%,更符合以往底部特征。
1.3.3.强势股比例
以年线以上收盘价的股票为强势股,当a股强势股占90%以上时,指数往往处于历史顶部;在市场底部,强势股的比例通常比早期高点明显下降。2008年底强势股占近1.6%,2016年、2019年、2022年低强势股占15%。目前,12月26日a股强势股占28%,略高于以往市场底部。
1.3.4.创新低个股比例
在之前的市场底部,a股创下240日新低股的比例往往大幅上升。2008年、2012年和2022年4月,创新低股占40%以上。在这一轮市场调整过程中,a股创下240日新低股的比例在10月23日达到年内新高的29%,高于以往底部的平均水平。
1.4.投资者行为
1.4.1.新开户数量
在之前的市场底部,散户投资者的风险偏好往往明显下降,a股新账户数量通常较高点大幅下降。例如,2008年、2012年和2015年市场低点的上海证券交易所新账户数量较早期高点下降了50%以上。自2023年下半年以来,a股上海证券交易所新账户数量总体下降,近三年仍处于低点。
1.4.2.新发基金规模
在市场底部,股权公募基金的发行通常处于冰点。自2022年以来,国内公募新股权基金大幅降温。2023年10月,股权基金发行份额仅为88亿股;2023年,股权基金发行2700亿股,低于2022年同期3700亿股,远低于2021年同期16240亿股。
1.4.3.产业资本增减持有
历史上,在市场底部,工业资本减持意愿下降。在市场快速上涨期间,工业资本减持意愿增加。在2016年初和2019年初的市场底部,工业资本转向净增持。目前,12月份工业资本净减持降至44亿元,较年初大幅放缓。减持规模占成交额的0.03%,自2020年以来处于低位。
1.4.4.上市公司回购
历史上,上市公司的回购动力将在市场底部附近增强。2015年9月、2018年底、2020年3月、2022年4月,上市公司回购计划金额分阶段上升。2023年第四季度,上市公司回购计划数量大幅增加,其中10月份回购计划金额达到277亿元。
02历次磨底市场的市场特征总结
根据复盘,自2006年以来,a股企业的利润通常处于下行期。宏观政策和资本市场的“组合拳”往往积极努力,以提振市场风险偏好。同时,应注意地缘风险事件的可持续性、海外央行货币政策收紧、海外经济增长下降等外部因素的影响。
我们从三个维度建立了12个指标体系,辅助判断a股底部的市场特征。
1)在估值与主要资产的比较方面,市场底部区间的投资者风险偏好较低,通常对应较低的指数估值。此外,在过去8次触底期间,近三年有6次万得全A市盈率低于1%;在市场下跌期间,通常伴随着a股净股份比例的增加,且该股份容易短期上涨;沪深300风险溢价与a股指数负相关,风险溢价的高点往往与指数的阶段性低点相对应;在以往市场底部,沪深300股债券收益差均突破近三年平均-1倍标准差,接近或突破-2倍标准差;
2)在交易情绪方面,之前底部区间的a股成交量通常比之前的高点萎缩25%以上,换手率分数明显低于之前的高点。此外,强势股比例较之前高点明显下降,240日新低股比例往往明显上升;
3)在投资者行为方面,散户投资者的风险偏好往往明显下降, 2008年、2012年、2015年市场低点的上海证券交易所新开户数量较前期高点下降50%以上。从机构行为来看,底部区间股权公募基金发行处于冰点,工业资本减持意愿下降,上市公司回购动力增强。
03梳理本轮市场底部的特点
自2023年第三季度以来,国内股市整体走弱,上证指数一度下跌至2882点。根据上述底部指标,本轮调整:
1)从估值与大类资产的比价来看,12月份a股估值分位数跌至近三年的2%左右。沪深300风险溢价和股债收益差指数接近以往市场底部,a股破净股比例上升至8%,接近以往底部;
2)从交易情绪来看,a股成交量换手率较高点大幅萎缩,强势股比例下降至28%低点,创新低股比例最高上升至29%;
3)从投资者行为来看,上海证券交易所新开户数量较年初大幅下降,新股权基金近两年处于低迷状态,工业资本净减持规模明显萎缩。根据以上梳理,我们判断a股“市场底部”的可能性已于去年12月形成。随着资本市场政策的稳定增长和持续实施,预计a股将于2024年逐步推出修复性市场。