健友:肝素+无菌注射剂业务相辅相成，帮助公司登上全球舞台
公司成立以来，以标准肝素业务切入肝素行业，逐步完成低分子肝素制剂的研发。并通过肝素 API 早期出口涉及出口业务，后来出口 16 通过19年收购健进制药，实现美国无菌制剂市场的切入 年收购美国 Meitheal 进一步完善海外营销渠道。基于公司在肝素领域的积累， 作为一个大品种，依诺肝素帮助公司开拓美国市场，提升竞争力， 目前，依诺肝素制剂在美国的市场份额已经达到 30%。同时，基于公司在美国市场销售能力和竞争力的不断提高， 美国无菌注射剂市场将继续努力。两者相辅相成，帮助公司登上全球舞台。
肝素： 是公司的基石业务， 实现 API+制剂一体化发展
肝素 API： 受上游供给和下游需求的影响： 上游供应量为猪小肠和猪小肠的数量 API 下游需求由制剂需求和制剂企业收储情况决定。 今年肝素粗品和 API 价格呈下降趋势， 我们认为主要原因是终端去库存和上游供应相对过剩。 短期内仍面临去库存和制造商价格博弈的影响， 但我们判断，基于今年我国自养生猪养殖利润的持续亏损， 预计生猪产能将进一步去化， 并伴随着终端库存的逐渐消化， 预计需求和供应方将回归紧密平衡的肝素API 企业带来利润复苏。 同时， 我们比较了可比公司的肝素 API 毛利率水平， 健友同行水平较高， 表明公司在收储方面有着优秀的经验和战略眼光， 也有望帮助公司不断提高竞争力。
肝素制剂： 1） 国内市场： 公司批准的品种包括依诺肝素钠， 屈肝素钙和达肝素钠， 其中，公司依诺和那屈肝素中标第一 8 批集采。
我们认为集采对公司的影响相对可控， 而且影响已经基本落地于今年，未来的增量逻辑如下: 肝素制剂渗透率提高和临床应用扩大+替代未分类低分子肝素制剂(22 年销售额 15.55 亿元） +采集下原研替代(原研采集均为中标)。 2） 海外市场： 公司海外批准的品种包括肝素钠和依诺肝素注射液。 根据 Frost&Sullivan ， 19 年度全球肝素制剂市场规模 47.49 依诺肝素制剂占1亿美元的最大比例 27.36 预计1亿美元 19-25 年 CAGR 为 10.1%。根据IQVIA(2020)， 全球依诺肝素制剂市场占欧洲(52%) /美国和加拿大(27%) /其他国家(26.8%) /日本(0.3%)。 我们认为，公司未来海外肝素核心增量逻辑如下: 需求增加+美国肝素周期性供应短缺的机会+美国市场以外的其他国家和地区的发展。
无菌注射： 中美市场双轮驱动， 帮助公司打开成长空间
美国市场： 有望在增量逻辑的支持下实现快速增长
增量逻辑 1： 存量 ANDA 增加市场份额+潜在增量 ANDA 大品种。根据 Bloomberg， 公司存量 ANDA 品种对应美国市场销售额超过17个 1亿美元，公司产品获批后市场份额增长趋势明显，对后续市场份额增长带来的增量贡献持乐观态度。同时，与公司现有产能但未在中美报批的品种相比， 潜在增量 ANDA 品种对应美国市场销售额超过100亿美元，多为大品种，预计未来将为公司带来增量。
增量逻辑 2： 充分发挥平台优势，携手合作伙伴进入美国复杂制剂和生物药类似物市场。 与海南双成和通化东宝一起注射紫杉醇(白蛋白组合)(根据 Fierce Pharma ， 21 年原研销售额 8.98亿美元)和甘精， 根据赖脯和门冬胰岛素(根据 Bloomberg， 22 年三者总销售额 249.4 1亿美元)美国市场合作。 根据我们下面的分析， 预计美国生物类似药市场将迎来黄金发展期，公司进入美国生物类似药市场前景广阔。
中国市场:主要逻辑是“中美双报+收藏量”，品种数量申报空间仍然很大。 该公司已在中国获得批准 13 其中一个注射剂品种 8 中美双报；正在审批审批的 8 仿制药品种中有一些 7 在美国已经批准了个别产品。目前，美国已经实现了这一点 47 同时报批个药品品种， ANDA 数量仍在增加。因此，中美双报品种数量空间仍然很大， 对公司在中国继续落地中美双报品种持乐观态度，并通过集采中标继续放量。
业绩预测和投资建议
该公司是全球肝素原料药出口和中国无菌注射的领导者。展望未来，公司的肝素业务和无菌注射业务有望继续为公司带来增量。同时，公司继续充分发挥平台优势，携手合作伙伴进入美国复杂制剂和生物类似药领域，市场空间大。 考虑到公司肝素原料药受到终端去库存的影响， 我们将前期 23 年收入预测从 61.33 41.94亿元调整至41.94亿元 亿元，对应 EPS 从 1.52 调整至 0.66 元；并新增 24 年和 25年预测， 营业收入预测为 51.85/64.92 亿元， 对应 EPS 分别为0.87/1.14 元。根据 2023 年 12 月 15 日收盘价 15.43 元/股，对应PE 分别为 23/18/14 倍， 保持“买入”评级。华西证券
