与政策目标相比，市场对经济的预期存在

上修空间大，外部宏观环境更温和

1)经济工作会议积极定调，针对问题提出了切实的应对思路。会议充分认识了当前经济复苏过程中存在的问题，对国内增长的评价更加谨慎，提出了促进稳定、先立后破的思路。财政表示更加积极。结合前期增发1万亿国债政策披露的政策信号，我们预计明年财政将进一步努力。同时，非重点债券省份需要承担更多的增长功能，明年年初地方调整值得期待。在货币方面，重点考虑价格水平的预期目标。目前的通货膨胀水平与过去三年的目标水平仍有很大差距。在通货膨胀水平有效反弹之前，我们预计宏观流动性环境可能比今年更加宽松。此外，会议将科技创新放在更高的位置，并首次提出鼓励风险投资和股权投资的发展。预计明年将有支持高水平科技自力更生的资本市场支持措施。

与去年年底相比，市场对经济的预期更加悲观，但潜在的政策目标更高。从去年年底开始，投资者对经济复苏的预期很高，但预期今年将继续下降。今年经济工作会议的定调比较积极，比如“三大工程”、去年年底会议没有提到房地产领域的新定调；“先立后破”、事实上，各种政策的协调也纠正了近两年政策实施过程中的问题；此外，“M2”、社会金融增长与经济增长和价格水平的预期目标相匹配，这意味着决策者已经意识到刺激通胀预期对改善经济预期和信心的作用。根据经济工作会议的基调，我们预计2024年GDP增长目标将被确定为5%左右。为了实现这一目标，财政和货币政策需要在当前基础上进一步努力，我们对未来实现增量政策保持信心。因此，从去年年底开始，投资者的预期很高，但实际上政策目标相对稳定，市场预期继续下降；从今年年底开始，投资者的预期很低，但实际上政策目标更积极，明年可能是市场悲观经济预期逐步修复的过程。

3)美联储最近发布了鸽派信号，美国债务利率下降有利于非美元资产的资本回流。美联储12月利率会议继续保持利率不变，符合市场预期。点阵图和经济预测都发出鸽派信号，超出市场预期，认为2024年降息2~3次的成员人数最多。根据中信证券研究部海外集团的判断，美联储本轮加息可能已经结束，美元指数和美国债券利率将在明年年中逐渐走弱。预计美元指数将在100~105之间波动较弱，美国债券利率可能低于4%。在加息结束和降息预期开始发酵的影响下，外部宏观环境将变得更加温和，资本可能开始逐渐回流非美元资产。

a股短期内受投资者心态和资本行为的影响

对积极的政策变化脱敏

1)近期港股和a股的走势分化表明，a股的弱势并非政策低于预期。恒生指数本周，恒生科技，沪深300、上证50收益率分别为+2.8%、+2.0%、-1.7%和-1.6%，经济工作会前后，港股表现明显好于a股。截至2023年12月15日，恒生指数静态PE在过去10年中已达到2.7%，而沪深300仍有11.0%。面对同样的宏观环境和政策变化，香港股市机构化程度更高，销售释放更彻底，芯片结构更健康。与a股相比，充分消化估值使港股对政策的边际变化和全球货币环境变化更加敏感。a股和香港股市最近的分化也表明，a股的短期问题不能简单地归因于宏观或政策，a股更受投资者心态和资本的影响。

2)连续两年缺乏赚钱效应，导致投资者耐心消失，年底赎回压力加大。根据过去的经验，零售客户通常持有较大的浮动损失，但产品赎回率将保持较低的水平，但这种经验是基于连续两年从未出现股权产品损失的历史。截至2023年12月15日，主动公募产品今年收益率(非年化)中位数为-13%，连续第二年为负，是历史上第一次连续两年为负。自2021年上半年高点以来，主动公募累计回报率中位数为-28.9%，其中100多亿公募累计回报率中位数为-38.0%。股权资产管理产品长期缺乏盈利效应，导致投资者耐心消失。根据对中信证券渠道的调查，今年2月至7月主动公开发行的平均每周净赎回率为0.3%，8月至10月中旬市场快速调整阶段，净赎回率下降至0.2%，但10月至今市场进入震荡节奏后，每周净赎回率上升至0.6%。海外资产管理机构也面临赎回压力。自8月中旬以来，Refinitiv统计跟踪MSCI China指数的海外资产管理产品连续18周保持净赎回，平均净赎回率达到0.6%，这在一定程度上解释了8月以来北行资金的流出。

3)机构投资者的头寸和头寸结构没有充分反映负面情绪，市场清算过程缓慢。截至2023年第三季度，主动股基金整体股票头寸为85.5%，自2010年以来处于96.2%的历史较高水平。根据中信证券研究部金融产品集团的监测，自2023年Q4日以来，各类活跃股权基金的头寸并未显著下降。截至9月28日，普通股、部分股混合和灵活配置样本基金的头寸分别为87.3%、截至12月15日，三类基金的估计头寸分别为87.1%、82.0%和71.3%，偏股混合型和灵活配置型基金的股票头寸不降反升。从行业配置的角度来看，公募基金的头寸仍然反映了超配TMT、偏防御性行业，如医药和高端制造、低配电、煤炭、交通和公用事业。从行业配置的角度来看，公募基金的头寸仍然反映出超配TMT、医药与高端制造、低配电、煤炭、运输、公用事业等部分防御性行业。从股权基金收益率与行业指数收益率的相关系数来看，自今年以来，电力、化工、机械、电子等增长行业一直保持在前五名。今年1月至2月，公共基金与股息低波指数的相关系数为0.60，过去两个月为0.46。虽然市场情绪低迷，但从头寸结构来看，机构投资者的预期回报率并没有下降，清算过程相对缓慢，这也使得增量基金缺乏立即增加a股的意愿，仍然选择等待更好的机会。

年底年初，市场和信心的拐点即将到来

积极把握卖盘阶段性清算后的市场情况

1)市场卖压接近清算，预计年底年初将迎来拐点。上证50、以沪深300为代表的大盘宽基指数本轮回撤幅度与2022年两轮阶段性调整幅度相似。考虑到目前市场估值明显较低，宏观和政策变化更加积极，阶段性调整接近极值区域；同时，防御板块和小市值风格在不久的将来表现强劲，表明股票基金的头寸调整正在加快。明年之前，密集的政策和措施的实施可能会使市场修复经济预期，并可能导致微型盘股和避险股的分阶段修正，活跃资金可能会从高到低。与此同时，我们计算，这一轮北行资金流出也即将结束，圣诞节后流出的趋势将明显放缓。随着销售压力的清算，市场预计将在年底和年初迎来拐点。

2)继续利用情绪低点布局科技和医药板块。在配置方面，目前市场仍处于“三阶段配置策略”的第二阶段，建议积极布局早期技术和医药，短期波动提供更好的布局机会；包括人工智能行业（国内计算能力、人工智能芯片设计、应用等）、智能驾驶（华为链、国内汽车等）、终端消费升温（Android链复苏、数据元素、运营商），机器人和卫星互联网等。；医药行业重点关注创新药品出海品种(药品、器械等)。).第三阶段的配置策略还需要等待信号，目前到明年的“”期是白马龙头布局的重要决策窗口。