【23年业绩】2023年公司营业收入/归母净利润分别为319.28/104.38亿元(同比+21.80%/+28.93%)；2024Q1公司营业收入/归母净利润分别为153.38/62.62亿元(同比+20.94%/+29.95%)。【分红率】从22年的50.03%到23年的51.07%(同比变化+1.04pct)。

　　汾酒呈现量价上涨趋势，中高价酒类价格上涨趋势明显。23年，公司酒类收入317.43亿元(同比+21.90%)，中高价酒类/其他酒类营业收入分别为232.03/85.40亿元(同比+22.56%/+20.15%)，中高价产品收入同比+0.39%至73.10%。①从量上看，205789年2100升(同比+16.30%)的酒类销量为23年，中高价酒类/其他酒类销量为同比+11.30%/+18.49%；②从价格上看，23年葡萄酒吨价为15.43万元/千升(同比+4.81%)，中高价葡萄酒/其他葡萄酒吨价为同比+10.12%/+1.40%。24Q1公司酒类收入152.96亿元(同比+21.18%)，其中中高价酒类/其他酒类营业收入118.60/34.36亿元(同比+24.90%/+9.88%)，中高价酒类收入同比+2.31个百分点至77.53%。

　　全国扩张加快&省外结构改善，经销商平均规模不断提高。二十三年：省外市场高质量发展加快。23年，省内外收入分别为120.84/196.59亿元(同比+20.41%/+22.84%)，其中省外收入同比增长0.47个百分点至61.93%(长江以南市场同比增长30%+)①从量上看，省内外销量同比+17.68%/+15.61%；②从价来看，省内外吨价同比+2.32%/+6.25%。在经销商平均规模方面，23年经销商数量同比变化+303-3940，平均经销商规模同比变化+14.13%-758.39万元/家。在经销商平均规模方面，23年经销商数量同比变化+303-3940，平均经销商规模同比变化+14.13%-758.39万元/家。24Q1：加快平均经销商质量的提高。24Q1省内外收入分别为55.97/97.00亿元(同比+11.44%/+27.61%)，其中省外收入同比增长3.20个百分点至63.41%，全国化趋势加快。就经销商平均规模而言，24Q1经销商数量同比变化+71至3718，平均经销商数量同比变化+16.24%至380.17万元/家。结构升级&成本率下降，利润稳步上升。23年：23年，公司毛利率/净利率分别同比变化-0.05/+1.64个百分点至75.31%/32.76%，我们认为净利率上升的主要原因是费用率下降:23年销售费用率/管理费用率(含R&D)同比变化-2.91/-0.81个百分点-10.08%/4.04%(销售费用下降的主要原因是23年广告和业务宣传费用同比-11%)；经营现金流同比变化-29.92%至72.25亿元；合同负债+其他流动负债同比变化+0.39亿元至74.24亿元，蓄水池性能优异。24Q1：24Q1公司毛利率/净利率分别同比变化+1.90/+2.75个百分点到7.46%/40.86%，我们认为，利润端改善的主要原因是结构优化和叠加成本率的下降：24Q1销售成本率/管理成本率（包括研发）分别同比变化-0.48/0.08个百分点-7.47%/2.14%；经营现金流同比变化105.10%至70.41亿元；合同负债+其他流动负债同比/环比分别变化+13.71/-16.59亿元至57.65亿元。充足的蓄水池。

　　利润预测:24Q1汾酒整体运营节奏稳定，公司高端化和全国化趋势加快。考虑到其健康稳定的经营指标，我们预计24-26年公司营业收入分别为389.5/466.9/557.8亿元(同比增长22%/20%/19%)，归属于母公司的净利润分别为131.9/161.6/197.3亿元(同比增长26%/22%/22%)。对应PE分别为24X/20X/16X。天风证券