近日，中药板块加速补跌，4日累计暴跌10%以上。其中，市值一哥的片仔癀4日暴跌16%。其中，1月31日也有一次跌停。目前，片仔癀较2021年7月的历史高峰回落61%，市值蒸发超过1700亿元。尽管下跌了这么多，片仔癀的估值还是40.86倍，仍然是百亿中药上市公司中估值最高的，远远超过云南白药、华润三九、白云山的10倍。片仔癀作为中药之王，股价暴跌。到底怎么看？
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1月31日，片仔癀披露2023年业绩快报。收入100.3亿元，同比增长15.42%，归母净利润27.8亿元，同比增长12.59%。第四季度收入为24.3亿元，同比增长17%，归属于母亲的净利润为3.79亿元，同比增长9.83%。第四季度收入双位数增长，表现良好，但利润突然大幅负增长。自上市以来，这种现象并不少见，令市场失望。业绩快报第二天，股价接近跌停，3个交易日跌停15%以上。也许是为了稳定股价表现。2024年一季度业绩预测也在1月31日披露，归属于母亲的净利润不低于25%。但让投资者不解的是，第一季度才过去一个月，就有了第一季度的业绩预测。市场不买账，该跌还跌。前三季度，片仔癀销售毛利率为48.45%，同比增长0.8%，比2022年底增长2.81%。这与2023年5月片仔癀主要产品价格上涨有关，片仔癀锭剂零售价格从590元/粒上调至760元/粒。前三季度销售净利率为32.42%，自2003年上市以来创下新高，较2017年底大幅增长11.4%。一方面，毛利率有所提高。另一方面，内部成本控制更好。从2017年到2023Q3，销售费用率从11.9%下降到4.98%，管理费用率从7.32%下降到5.8%，财务费用率变化不大。再加上研发费用率的四项费用，最近为10.6%，较2017年大幅下降7.47%，较2003年上市时下降16.9%。2023年加权净资产收益率为22.55%，较2022年降低0.95%，历年处于较高水平。总的来说，片仔癀的表现还是不错的，没有其他蓝筹白马那样的表现失败。正因为如此，片仔癀在市场如此悲观的环境下仍能保持估值40倍以上。在过去的两年里，片仔癀的股价暴跌了60%，而不是因为基本面发生了重大变化。在我看来，主要有两点：一是挤压早期估值泡沫。2021年7月，片仔癀创历史新高时，PE估值倍数达到150倍以上。无论商业模式有多好，增长有多亮，150倍PE都是肉眼可见的估值泡沫。现在，回到40倍+，也算是成长股相对合理的估值水平。二是股价受到β明显冲击。片仔癀属于中药行业，但其核心产品具有医药+消费的双重属性。片仔癀也会受到医药、食品饮料板块暴跌的影响。在过去的两年里，饮酒吃药板块暴跌了50%以上。披露去年的年度业绩预测和第一季度的业绩预测，以几乎跌停的方式结束，过于恐慌和悲剧。这些场景类似于2018年底茅台。当时茅台披露第三季度利润个位数增长，媒体和市场质疑没有增长，第二天跌停，第三天跌近5%。后来，股价上涨了近400%。02
由于化妆品业务的拖累，2023年第四季度收入明显偏离利润增长。片仔癀化妆品业务曾被公司视为“第二增长曲线”。但从2021年开始，业务业绩就偏离了整个行业。2018-2021年，化妆品收入分别为2.74亿元、4.3亿元、6.11亿元和6.85亿元，同比增长率分别为56.6%和56.9%、42%、12.1%。2022年，化妆品收入仅为6.34亿元，同比大幅下降24.6%，而同期全国化妆品零售总额仅同比下降4.5%。2023年上半年，化妆品业务收入2.73亿元，同比大幅下降21.9%。前三季度为4.3亿元，同比下降6.5%，仅占收入的5.68%，与2020年的9.4%相差甚远。自2021年以来，片仔癀化妆品业务大幅放缓，并继续低于行业平均表现。主要因素是自身的经营策略，即近几年专注于与片仔癀药品合作销售的线下渠道。而且线上渠道布局不温不火，没有特别的爆品，也没有升级高端。其营销能力和产品能力与以珀莱雅为首的化妆品巨头相去甚远。化妆品业务不需要奢侈，片仔癀的第二个增长曲线可能会落在安宫牛黄丸上。2023年前三季度，心脑血管用药(包括安宫牛黄丸)收入2.43亿元，同比增长84.3%。2021年同期，该业务收入仅为0.84亿元(2020年7月，片仔癀投资448万元收购龙辉药业51%股权)。安宫牛黄丸的市场规模和增长率仍然不错。数据显示，2017-2022年，中国安宫牛黄丸销售额从12.3亿元增长到42.55亿元，年复合增长率高达28.2%。根据市场份额，北京同仁堂占56%，其次是南京同仁堂、广誉远、九芝堂等玩家。片仔癀的比例还是很低的。安宫牛黄丸市场享受量价上涨的逻辑。过去，北京同仁堂将单品从350元大幅提升到860元，累计涨幅高达145.7%。持续涨价主要是因为上游天然麝香和天然牛黄价格一路被动上涨，当然也有利润增收的积极考虑。片仔癀旗下的安宫牛黄丸价格798元，远低于同仁堂和广誉远。未来也会有很大的提价空间。最后再来看看片仔癀最核心的片仔癀业务。由于产品垄断、毛利高、消费稀缺，价格有持续上涨的空间。2023年5月，片仔癀将零售价提高28.8%，创历年涨价最高。出厂价格估计提高了40%以上。但从去年第三季度和第四季度的业绩来看，收入和利润增长相对稳定。最有可能的是价格上涨和下跌。片仔癀涨价幅度大，应该对短期需求产生一定的影响和影响。这部分主要可能是解酒保肝的需求，与宏观经济密切相关。当然，为了保持业绩的稳定增长，制造商也有可能主动控制数量。由于天然麝香和天然牛黄的供应，片仔癀的供应在未来几年可能只增加了几%，供应短缺将继续存在。这和茅台有点相似。业绩能增长多少取决于供应量。总之，片仔癀的业绩增长引擎还是要靠片仔癀的大单品，安宫牛黄丸锦上添花，化妆品没有任何期待，只是不继续拖累。03
2023年，片仔癀突破100亿营收大关。在这里，再加上宏观经济持续下滑，片仔癀未来业绩增长边际放缓几乎是必然事件，投资回报率必然会下降。但幸运的是，片仔癀的轨道仍有足够的增长空间，政策也鼓励中医药企业做大做强。不会有集中采购和控制费等重大负面影响，数量和价格上涨的逻辑将继续解读。A股可谓凤毛菱角，能有这样一个相对友好的模式和潜在的业绩增长。目前，片仔癀PE仅40倍以上，已跌至2016年初股市熔断水平，估值泡沫基本被挤出，投资风险回报率将越来越高。但鉴于股市下跌的惯性，尚佳的策略仍在等待市场下跌企稳，做右边。作者
