核心结论:①在过去的三年里,股息战略的表现与历史不同。低市场相关性+高胜率使投资者关注股息战略。②股息策略的防御属性没有改变,市场越弱,股息超额收益越明显,但随着市场越强,超额胜率明显下降。③目前a股估值处于历史底部,市场有望在内外政策环境改善下复苏。金融可能有阶段性机会,白马在中期利润上升期增长更好,关注电子等硬技术和医药。
近三年红利策略与历史的异同
自年初以来,a股整体市场趋势波动,但股息资产表现相当明显,与市场形成了强烈的对比。回顾过去,股息策略的强劲表现已经持续了三年,这在历史上相对罕见。过去三年的股息策略与以前的股息策略有什么不同?在历史观下,我们应该如何看待当前的股息策略?本文分析了这一点。
为何近年来投资者对红利策略的关注度持续上升?因为“这次不一样”。在过去的一年里,投资者对股息(或高股息)战略的关注度显著增加,这再次引发了我们对股息战略的思考。事实上,红利策略作为一个热门话题,在过去的几年里反复出现过很多次。例如,最近一次是去年第三季度。当时,我们发布了《20231026年三问高股息策略有效性》。在过去的几年里,为什么股息策略能反复吸引投资者的注意?我们发现,过去三年的股息战略表现确实与历史不同,不仅与市场表现出明显的低相关性,而且每个持有期的胜率也明显高于前几年。
我们用中国证券交易所股息全收益指数和万得全A指数(万得全A本身就是全收益指数)来表达股息策略和市场情况。从组合管理的角度来看,过去三年股息战略超额回报与市场市场的负相关性明显增强。计算万德全A与中国证券交易所股息全收益指数滚动3个月收益率之间的相关系数,可以发现2021年以来相关系数波动明显增加,中心明显减少,2008-2019年系数平均为0.92,2021年以来平均为0.26。从收益率的角度来看,过去三年红利策略的胜率显著提高。从绝对回报(获得正回报)的角度来看,2021年以来,中国证券交易所股息全回报指数持有3/6/12个月的胜率分别为67%/82%/88%,远高于有数据以来的51%/57%/58%;从相对收益(相对万得全A)的角度来看,2021年以来,中证股息全收益指数持有3/6/12个月的胜率分别为64%/79%/92%,也明显高于有数据以来的57%/60%/69%。低相关性+高胜率使人们越来越关注红利策略。
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不变的特点:市场越弱,红利超额回报越明显,但随着市场越强,超额胜率显著下降。尽管在过去的三年里,红利策略发生了一些变化,但其防御属性的本质并没有改变。我们根据万得全A的涨跌定义了四个市场:大跌、小跌、小涨、大涨,并分别计算了中证股息全收益指数在这四个市场下的滚动持有量。、6、12个月绝对/相对收益为正的概率,其中为了保持小涨小跌的时间间隔在80%左右,小涨小跌分别对应15%、20%、涨跌幅度在25%以内。结果显示:
①市场越弱,红利策略的防御属性越明显。以三个月持有期为例,自股息指数数据显示以来,中国证券交易所股息全收益指数在市场大幅上涨、小幅上涨、小幅下跌和大幅下跌时获得正超额收益的概率逐渐上升,分别为28%、42%、64%、69%。虽然股息策略的防御属性在市场下跌时是显而易见的,但从绝对回报的角度来看,如果市场大幅下跌,股息策略就不能孤单。无论是3、6或12个月的滚动收益,当市场大幅下跌时,股息策略获得正绝对收益的概率为0%。
②随着市场由弱转强,红利策略获得超额回报的胜率大幅下降。以三个月持有期为例,中国证券交易所股息全收益指数获得正超额的概率分别为64%和42%,从市场小幅下跌(万德全A下跌幅度为15%)到小幅上涨(全A上涨幅度为15%),小幅上涨时的胜率不到一半。<15%)到小涨(万得全A上涨幅度<15%)分别为64%和42%,小涨时的胜率不足一半。
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股息策略的短期胜率主要取决于后续的市场表现。由于当市场从跌到涨时,股息策略的超额收益率显著下降,因此有必要密切跟踪未来的市场趋势。我们认为,目前a股市场估值和资产价格比较指标处于历史底部,内外政策环境正在逐步改善,预计未来市场将上升。
目前a股市场估值处于历史底部,性价比突出。从估值的角度来看,a股的估值水平已经接近历史底部。目前(截至24/01/11,下同)所有a股PE(TTM)自2005年以来,分数从低到高为16.1倍。从大类资产比价指标来看,目前市场的风险偏好也处于历史低位,如A股风险溢价率(1/A股PE-10年期国债收益率)为3.71%、自2005年以来,分数从高到低为11%,高于2005年以来平均值+1倍标准差(3年滚动)。
稳定增长政策促进基本面修复,a股市场有望逐步回暖。23年12月,经济工作会议积极调整,近期稳定增长政策逐步出台。2024年中国人民银行工作会议于1月4日至5日召开,提出坚持“稳定货币政策灵活、准确、有效”,明确“稳步推进重点领域金融风险防范化解”。此外,大型经济省也在部署稳定增长,如1月12日,广东省政府发布了《关于促进民营经济发展,进一步促进民营经济高质量发展的实施意见》,支持民营企业参与重大项目建设;1月1日,河南省发布了《促进2024年第一季度经济“良好开端”的若干政策措施》,发布了17项涉及重大项目投资和促进消费的经济积极措施。稳定增长有望推动国内基本面修复,帮助a股市场复苏。
中美关系缓和,美债利率下降后,外资可能会逐渐回流。一方面,中美关系最近出现了进一步缓和的迹象。1月11日,商务部部长王文涛与美国商务部长雷蒙多举行了通话。1月8日至9日,中美举行了第17次国防部工作会议,中美在许多领域恢复了对话。另一方面,美国债券利率已经进入下行通道。1月3日,美联储利率会议记录显示,目前的利率水平已经达到或接近本轮紧缩周期的峰值。根据Fedwatch,截至24/01/11,市场预计美联储3月份开始降息的概率将超过70%。目前,10年期美国债券利率已下降至3.9%-4.0%。随着美联储逐渐进入降息周期,美国长期债券利率可能会波动并下降。再加上中美关系的边际缓和,预计a股的风险偏好将得到提振,外资预计将出现积极趋势,支持a股上涨。
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分阶段关注大金融,中期关注白马成长。随着稳定增长和风险防范政策的不断增加,大型金融可能有分阶段的表现机会。今年以来,市场对宏观环境的预期走弱,给大金融板块的估值带来了压力。截至24/01/11,银行PB(LF,下同)0.43倍,13年以来0.3%,证券1.12倍,13年以来0.6%。我们认为,如果上述相关政策能够在24年第一季度实施,受益于该政策的银行和证券公司的估值可能会得到修复,预计将迎来分阶段的机会。
白马在中期的成长可能会占主导地位,专注于电子相关的硬技术和医学。随着23年公募基金失去市场,过去受到机构投资者青睐的白马成长板块也表现不佳。但从估值的角度来看,目前白马成长板块的性价比逐渐凸显。我们在《风格:白马成长可能会更好-24年a股展望系列2-2023129》中指出,借鉴历史a股利润上行周期,白马成长板块表现更好,具体重视两个方面:
一是以电子为代表的硬技术制造。
二是医药。目前,医药生物板块的估值和资金配置仍处于较低水平。未来,医疗反腐败对行业的影响将逐渐过去,中期,中国人口老龄化正在加深,医疗需求将继续增加。预计未来医药估值和公募基金等机构持仓将趋于平衡。结合行业分析师预测,24年归属于母亲的医药净利润增长率预计将达到15%,创新药/血制品/高价值耗材可在细分子领域关注,24年归母净利有望分别达到30%/15%/15%。
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风险提示:稳定增长政策实施进度低于预期,国内经济修复低于预期。