一、通富微电简介

公司前身为南通富士通微电子有限公司，通过从富士通、卡西欧、AMD获得技术许可，公司迅速进入高端封测领域，2021年与AMD的合作进一步扩大到bumping+CP+封测。2022年，公司在全球十大封测企业中市场份额增长第一，收入规模首次进入全球四强。

工业经验丰富。公司实际控制人石明达先生是公司的创始人，通过南通华达微电子集团有限公司间接持有通富微电7.94%的股份。

图2：公司股权结构

二、通富微电业务、技术及客户分析

公司主要有6个工厂。其中，南通崇川总部、南通通福、合肥通福、通福通科是公司原有业务和扩建工厂。主要产品包括存储、汽车电子、显示驱动和功率半导体。客户有联发科的MTK、北方、比亚迪等。苏州和马来西亚槟城是AMD合作工厂。

该公司与AMD密切合作。该公司是AMD最大的包装测试供应商，占订单总数的70-80%。同时，AMD在23年内贡献了公司收入的55%。

图3：公司主要子公司情况

在收入结构上，公司先进芯片和先进包装占比较高。公司先进包装收入占75%以上，在国内厂商中占比较高。同时，计算芯片客户的收入达到2/3。

在技术上，公司拥有完善的技术能力。包括bumping、Chiplet、CoWoS、4/8层HBM封装等封装技术。

在客户方面，公司与国内外大厂合作，优秀的客户群帮助公司积累技术。1)AMD是GPU和CPU领域的第二大玩家，公司与AMD密切合作。2)由于公司有AMD包装瑞龙处理器和Radeon系列显卡的经验，公司也有能力为国内消费和服务器产品提供包装OEM(HSHJW）。3)MTK联发科长期以来一直是公司的第二大客户。4)国产仓储原厂也是公司客户。

图4：主要公司包装比例先进，资料来源：各财务报告

图5：公司下游应用比例

图6：公司前五大客户

目前，该公司拥有包括FCBGA在内的九个包装系列&FCCSP、FO、HVP、WLCSP、SiP等。目前，公司已建成融合2.5D、3D、MCM-VISionS先进的包装平台和超大尺寸FCBGAR&D平台，如Chiplet等先进的包装技术；自建2.5D/3D生产线全线通线，1+4产品及4层/8层堆叠产品研发稳步推进；基于Chiplast技术的Fan-out技术，实现5层RDL超大尺寸封装(65)×65mm）；大多数芯片FCBGA MCM技术实现了13个芯片集成和100个芯片集成×超过100mm的超大包装，高端密封测试的精确卡位，具有技术竞争优势。

图7：通富微电VISionS先进封装平台

图8：通富微电SiP包装

图9：通富微电WLCSP封装

三、通富微电业务预测

公司收入拆分主要从子公司的角度和逆行分析。主要子公司的情况将在半年报告和年度报告中披露，部分国内子公司的收入将被抵消。各工厂的主要产品如下：

苏州+槟城:预计未来两年AMD和国内外XPU芯片的主要包装基地将保持高增长率，主要是AMD、MTK、国内客户等服务。

崇川：接近行业增长，主要是传统包装、模拟和功率

南通(苏通)&合肥&通科:预计增长率较高，包括存储和消费电子产品DDIC、功率产品。

其中，国内几家子公司的收入与国内半导体行业的繁荣高度相关。因此，集成电路的进出口可以作为行业繁荣指标来判断公司国内工厂的业务状况（考虑收入抵消）。

图10：通富微电国内自有工厂的收入

AMD是苏州和槟城工厂的关键、MTK等大客户的情况。对AMD而言，AMD公司的收入约占AMD成本的13-16%。对于MTK来说，MTK的收入约占MTK成本的1.5-2%。根据目前海外对两家公司的预期，苏州和槟城的总收入可以大致给出。同时，考虑到一些国产XPU芯片也在苏州封存测试，两家公司贡献的收入比例可能会下降。

图11：通富微电来自大客户的收入

此外，与人工智能相关的产品没有太多的公共信息，但我个人认为有以下结论可以从逻辑上推导：1）目前，英伟达、AMD等公司的Cowos正在台积电OEM中。从供应链安全和商业竞争的逻辑来看，其他晶圆厂和密封测试厂也将投资Cowos产能，客户也将从供应安全的角度分散供应，特别是通富与AMD合作时间较长，后续很有可能承担AMDCoWoS订单的一部分。2)在HBM方面，政府已经公布了高带宽存储和包装能力建设的环评文件，基本确定参与HBM产业链的能力为200万元(环评文件见链接)。3)对于价值，上述产品在中短期内对收入的贡献有限。从数量级来看，台积电对GPU的Cowos收费单价在几千元，假设通富微电能达到几十万的产量，对应1亿元的收入量，HBM按照100元的价格和100万的产能，对应1亿元的收入量。两者相对应未来2-3年数亿元至10亿元的收入增加。由于通富微电目前的收入量约为220-250亿元，相应的收入增量约为5%，弹性有限。

附录1：链接通富微电扩产环评文件

网页链接{高带宽存储芯粒先进包装技术研发及生产线建设项目环境影响报告表(stpac.gov.cn)}

此外，该公司宣布将收购大陆台湾京元电测试厂京隆科技26%的股权，京元电将全部退出，这将进一步提高公司的股权能力。从参股人的角度来看，除通富外，主要是当地的国有资产投资平台，预计未来将与通富微电进行业务合作。在技术方面，京隆具有较强的先进测试能力，产品线涵盖Memory、Logic、Mixed-Signal、SOC、CIS /CCD、LCD Driver、RF /Wireless等产品于2022年9月启动全球半导体高级测试包装项目，在苏州独墅湖科教创新区投资40亿元建设新厂，导入CMOS、先进的测试产品线，如传感器、高端系统级AI芯片、射频/无线芯片、汽车规则自动驾驶芯片、5G基站芯片等，预计将于2024年投产，进一步弥补通福微电在测试端的不足。此外，该厂盈利能力较好，每年能为通富带来1亿元的财务利润增厚。

四、公司估值

PE估值:由于公司资产偏重，折旧政策不同，PE对封测波动较大，难以横向统一比较。假设24年收入254亿元，利润12亿元(考虑折旧政策调整)，25年收入285亿元，利润18亿元(考虑折旧和京隆股权收购)，18-22倍PE对应的市值区间为320-400亿元。从历史PE的角度来看，基于通富微电的市场PE倍数是每个家庭中最高的。据推测，对于公司来说，由于AMD的绑定，市场给予了一定的估值溢价。

图12：头部封测公司历史PE

PB估值:从历史PB来看，海外日月光和艾马克(安靠)的PB估值在1.5-2.5倍之间波动。公司24Q1结束时归属于母公司股东的权益为140亿元，相应范围为210-350亿元。但考虑到杠杆率和折旧政策的差异，PB估值也存在一些口径不一致的问题。该公司也是EV/EBITDA中估值最高的。

EV/EBITDA估值：可消除折旧率不统一的问题，按10倍倍计算，对应市值在330-440亿元之间。

图13：历史EV/EBITDA头部封测公司

图14：通富微电EV/EBITDA估值结果

DCF估值:假设公司固定资产原值产生收入的比例约为0.65-0.7，2027-2028年半导体仍有行业衰退，不同假设的范围为300-500亿元。DCF模型假设较多，对许多参数的敏感性不同，参考意义有限。

图15：通富微电DCF估值结果

结论：各种方法的估值结果主要涵盖300-400亿元。

当然，上述各种估值方法都依赖于某些假设。同时，公司的合理价值很难给出准确的答案，而且随着时间和业务状况的变化而变化.

(亚江TH)