香港股市最近强劲上涨的核心原因是资本的改善。本轮资金流入全面拆解后，我们认为本轮资金上涨起着主导作用，自2月份以来继续流入，从股息板块逐渐扩散到其他板块。4月11日以后，外资大幅流入香港股市，与内资共振，推动本轮香港股市强劲上涨。 展望未来，我们认为香港股市本轮上涨有望继续，恒生科技指数将逐步转向高股息板块。未来，预计南向基金定价权将大幅提升，取代外资主导港股风格。今年港股配置的主线仍然是红利板块，科网板块可以关注景气改善的龙头股。 核心观点 ●香港股市近期上涨的背景和特点是什么？ 本轮香港股市上涨的主要背景是国内外资本共振下的资本改善，其主要特点是反美国债券利率上升。 ●目前资金流入的节奏和分布如何？ 自2月19日起，中南资本上涨起主导作用，从红利板块逐渐扩散到媒体、计算机、汽车等科网板块。自4月份以来，外资流入大幅增加，港元近期持续走强，证实了外资回流。这一轮外资配置相对平衡，不仅集中在科技网络板块。目前，香港股市在亚太市场保持明显优势，近期海外流动性边际放松，预计短期内外资将继续流入。 ●这一轮的上涨空间有多大？ 目前，香港股市的上涨主要受益于资本的改善。在近期房地产优惠政策不断出台的背景下，预计国内基本面将加速复苏。目前，香港股市资本流入确定性较高，基本面复苏趋势叠加，预计上涨将继续。 ●香港股市未来的风格会发生什么变化？ 历史上，香港股市以外资和香港资本为主，随着南方资本的不断流入，香港股市呈现出国内、外资和香港资本三方的局面。在政策的支持下，预计南方资本的定价权将大幅提高。外资主要偏向于科网企业，内资配置更加均衡多样，更偏向于央国企。 ●当前的配置逻辑是什么？ 今年港股配置主线仍为红利板块，在AH股溢价现象下，港股股息率较高，配置性价比较高。科网板块可以关注近期景气改善的龙头股。 一、引言 近期，香港股市继续强劲上涨，引起了市场的广泛关注。自4月22日起，市场强劲上涨。截至5月3日，恒生指数近两周累计上涨13.88%，恒生科技指数累计上涨21.14%。现在的香港股市能继续吗？》在一篇文章中，我们指出，近期香港股市的上涨主要受益于资本的改善。外资是近期仓位增长的主力军，预计回报趋势将继续；在积极政策和高股息市场的推动下，南方资本也在继续流入。本文旨在进一步拆解香港股市，回答以下五个问题：香港股市近期上涨的背景和特点是什么？目前资金流入的节奏和分布如何？这一轮的上涨空间有多大？未来香港股市的市场风格会发生怎样的变化？当前的配置逻辑是什么？ 二、港股近期上涨的背景和特点是什么？ 本轮香港股市上涨的主要背景是国内外资本共振下的资本改善，其主要特点是反美国债券利率上升。 在历史上，香港股市受到美联储货币政策的重大影响。香港股市对海外货币政策有明显而迅速的积极反馈。历史上，美联储的货币政策基调开始转向，如2001年1月、2007年9月、2008年7月、2018年10月、2019年7月、2020年2月，香港股市通常在1-2个月内反弹。 自去年下半年以来，香港股市经常偏离美联储的货币政策变化趋势。去年8月以后，大量外资退出香港股市和a股市场，流向日本市场，押注日本货币政策正常化后日本股市和日元的双重升值。去年10月，美国债券利率大幅下降，但香港股市仍然没有获得流动性的罕见案例。与此同时，日经指数大幅上涨，这反映出日本市场取代香港市场已成为当时外资配置亚太市场的目的地。最近的逻辑反向解释，在日本央行加息后，日元超过预期贬值，大量外国投资流出日本回归香港股市。在美联储不断推迟降息的背景下，香港股市强劲上涨，再次解释了香港股市流动性与美联储货币政策之间的偏差。 结合近期香港股市的特点，进一步完善了香港股市的分析框架。过去香港股市的分析框架主要是海外流动性和国内基本面。香港市场作为离岸市场，在分母流动性层面与全球产生共鸣；近年来，内地公司逐渐成为香港上市的主体，分子端与国内基本面密切相关。此外，还需要单独考虑海外风险因素（如战争因素、债务危机、能源危机等）。近年来，香港股市分析框架的核心变化加剧了亚太市场的流动性竞争，亚太市场横向比较的重要性显著提高。除了关注美联储货币政策主导的海外流动性总量外，我们还应该更加关注亚太市场外商投资的配置。 三、当前资金流入的节奏和分布如何？ 我们发现，今年以来，香港股市的资本流入节奏和分布恢复发现，这一轮香港股市的资本流入以南为导向，然后外资跟进与国内投资产生共鸣，促进了香港股市本轮的强劲上涨。 国内资本：先向南流入资金，从红利板块扩散到其他板块 今年1月A股流动性危机后，2月南行资金开始逐步流入港股。从2月19日起，港股通累计净买入额不断增加，单日净买入额不断扩大。今年3月，香港股市流动性大幅改善，恒生指数成交额从2月17093亿元大幅增长至3月2232亿元，4月份仍保持在22450亿元的高位。从增长率来看，目前港股通单日净买入二阶导放缓，但仍在持续流入。 从南方资金配置分布来看，红利板块正在向其它板块扩散，配置趋于多元化。今年1月，A股流动性危机后，南方基金流入香港股市，首次配置具有风险规避属性的股息资产。近年来，随着外资流入和整体市场的改善，南方基金的风险偏好有所改善，资金逐渐溢出到媒体、新能源汽车等新经济板块。从港股通行业配置来看，截至4月30日，近一季度配置主要集中在银行、石油石化、通信等股息率较高的行业；近1月以来，资金逐渐溢出新经济板块，以互联网企业为主的媒体行业跃升至第二位，占港股通净流入的9.9%。在过去的一周里，媒体、计算机和汽车分别占港股通净流入的9.5%、7.4%、7.1%，南向资本产业配置越来越多样化。 从香港证券交易所的个股配置中，我们也可以看到南方配置的多元化趋势。今年年初以来，港股通重仓股首先集中在大型国有银行、“三桶油”、电信企业等高股息企业。中国银行流入排名第一，流入趋势仍在继续；自2月19日以来，中海石油、中国移动等企业也有明显的流入，但近期流入趋势明显放缓。3月28日，小米正式发布SU7，港股通资金自3月18日起继续流入小米集团。4月9日，腾讯控股实施重磅回购计划，以10.01亿港元回购公司328万股。自3月底以来，香港证券交易所的资金也继续流入腾讯。另外，商汤最近一周-W、理想汽车-W、快手-W也在香港股市流入股中排名第一。 外资:从日本回归港股，配置相对均衡 3月19日，央行宣布加息后，日元超出预期下跌，导致外资退出日本市场，再次流向香港股市。香港元最近走强，证实了大量外资流入。3月19日，央行加息后，日元继续贬值。4月26日，央行会议没有启动任何市场预期的量化紧缩(QT)日元在外汇市场的抛售再次加剧，资金不断从日本市场流出。从港币汇率来看，港币从3月底开始贬值，4月12日跌至7.8360后最低点，4月23日后继续走强，截至5月3日已升值至7.8123。 4月11日以来，各大外资银行纷纷看好港股，亚太市场外资配置重心再次转移到港股，卖空数据也反映了外资情绪的持续复苏。3月22日，整个市场的卖空率达到峰值32.29%，此后震荡下跌，4月29日已降至17.23%。近年来，小米、阿里巴巴等公司的卖空股数和未平仓卖空股数大幅下降。 从行业配置的角度来看，与之前的重仓科网板块不同，本次外资回补的配置相对均衡。腾讯控股拥有最高的外资头寸，最近没有增加头寸，卖空头寸不明显，阿里巴巴、京东、小米头寸明显；这一轮外资回收也配置在能源、金融等领域，友邦保险外资流入明显。与以往对互联网的偏好相比，外资配置更加多样化和均衡。自3月19日外资开始回流以来，恒生科技指数并没有领先恒生指数，这也反映出外资并没有集中配置科网板块。 从亚太市场的横向比较来看，港股保持竞争优势。以3月19日为基础，港股明显跑赢亚太其他市场，港币表现强劲，外资有动力继续流入港股。 近期海外流动性边际趋松，预计外资将继续流入。4月FOMC会议鲍威尔表示，美国非农数据从上个月的30.3万下降到17.5万，低于预期的24万。在疲软的4月份非农报告发布后，芝商所的FedWatch工具显示，交易员预计美联储将从11月到9月首次降息。目前，交易员预计美联储将在2024年两次降息25个基点(非农前预期为一次)。流动性边际趋于松散，美国债券利率也有所下降，预计外资将在短期内继续流入。 四、本轮上涨空间有多大？短期市场情绪下降，关注股息板块 上涨前的两轮反弹是戴维斯双击下的大水平反弹和外资回补下的弱复苏。自2022年11月以来，香港股市在基本面和流动性同时复苏的背景下大幅反弹，2022年11月1日至2023年1月31日累计上涨41.3%。2023年6月，在美国银行业风险早期充分释放后，香港股市的流动性有所改善，尤其是外资青睐的科技板块。2023年6月1日至7月31日，恒生指数累计上涨10.2%，恒生科技指数累计上涨25.3%。 随着资金的持续流入和国内基本面的复苏，预计这一轮上涨将继续。目前，香港股市的上涨主要受益于资本的改善，预计外资将在短期内继续流入，并进一步为南方资本提供稳定的支持。四月会议首次提到房地产“消化存量，优化增量”，最近各地也在不断优化房地产政策，基本面有望加速复苏。本轮上涨有望进一步延续。 五、未来港股风格会发生什么变化？ 目前港股市场呈现港资、外资、内资三足鼎立的局面，预计政策加持下南行资金定价权将有所提升。过去，香港股市的投资者主要是香港本地中介机构和国际中介机构，而中国投资所占比例相对较低；目前，香港股市呈现香港资本、外资和国内资本三方面的局面。根据恒生综合指数成分股香港证券交易所、中国机构、香港本地机构和国际机构的持股比例，目前国内投资（包括中国机构和香港证券交易所）的比例已达到31.48%，与外资和香港证券交易所的比例基本相同。 近期对港合作的优惠政策不断出台，未来南向定价权有望大幅提升。4月19日，中国证监会发布了五项资本市场合作措施，包括放宽股票ETF合格产品范围、REITS、支持人民币股票交易柜台、优化基金互认安排、支持内地行业龙头企业在香港上市等。5月9日，彭博社报道称，中国考虑减免内地个人投资者在获得股息红利时需要缴纳的20%所得税，以避免两地重复征税。随着优惠政策的不断出台，预计未来南方资金将继续稳定流入，而外资将受到国际关系和海外流动性的影响。未来南方定价权有望大幅提升，取代外资主导港股风格。 从国内外资的配置风格来看，外资更喜欢互联网企业等稀缺资产，国内资本配置更加多样化，中央和国有企业的配置更加多样化。外资持股偏好相似，主要是互联网企业。腾讯、阿里、美团、JD.COM都是互联网企业，友邦保险也受到外资的青睐。中资的持股方向更加多样化，中央国有企业的配置更加多样化，包括大型国有银行和“三桶油”、电信运营商和头部科技股等。 六、当前的配置逻辑是什么？ 未来一年的配置主线仍将是股息板块，香港股市在高股息板块具有较高的性价比。自今年2月以来，高股息已成为主流风格。香港股票的股息率高于a股，估值低，性价比高，是吸引南行资金持续流入的主要原因。在不断流入南方资金、提高定价权的背景下，可以关注南方资金偏好和AH股溢价机会。AH股溢价是两地投资者对同一家公司估值定价不同造成的。目前全市场AH股价格比中位数为1.94(A股价格除以相应的H股价格，港元相当于人民币，其他指标相同)，AH股价差中位数为5.41元，A股溢价率中位数为94.44%。由于AH股溢价，H股股息率也明显高于A股。全市场AH股息率(不分红企业除外)差异为2.2%，其中A股息率中位数为2.3%，H股息率中位数为4.9%，差异近两倍。 在股息板块，我们可以关注具有持续股息能力的中央国有企业、稳定的业绩和企业。对于AH股企业，H股股息率高于5%、过去三年，EPS和股息率保持正增长后，共有19家企业满足上述条件，其中绝大多数为中央国有企业。 科网板块可以关注近期呈现景气改善的公司。从2023年业绩来看，科网龙头股业绩明显提升，美团和快手扭亏为盈。在新闻方面，小米最近推出的SU7引起了市场的广泛关注，而主要领先股票继续增加回购，以显示增长信心。今年以来，腾讯控股回购超过200亿港元，并宣布回购计划1000亿港元；美团、小米集团、快手回购也很大。5月，各公司一季度业绩将陆续公布，景气将有所改善。
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2024-10-13
