事件:2023年，营业收入82.22亿元(-0.33%，同比下同)，归属于母亲的净利润9.87亿元(+14.49%)，非归属于母亲的净利润9.52亿元(+23.8%)，业绩符合我们的预期。

　　“三核九翼”战略不断推进，主要产品表现突出:2023年，公司工业收入49.30亿元，同比增长10.34%，商业收入37.61亿元，同比下降11.19%。公司系统推进“三核九翼”战略，继续深耕主品。销量超过1亿的品种达到10个，核心品种快速效果救心丸销量首次超过20亿元，清咽滴丸、安宫牛黄丸、京万红软膏、清肺消炎丸进入2亿元梯队；其中，清咽滴丸连续两年翻了一番，京万红软膏覆盖了50万家药店和10万家医疗终端，其他品种的市场覆盖率也显著提高。从产品线来看，23年，公司心脑血管线实现收入23.72亿元(+20.17%)，呼吸系统线实现收入3.87亿元(+37.44%)，消化系统实现收入2.32亿元(-23.63%)，泌尿系统实现收入1.95亿元(-1.65%)。；五官科收入2.66亿元(+91.51%)。

　　海外和电子商务渠道数量迅速增加，学术推广进展良好：23年是公司电子商务事业部发展的第一年，电子商务业务的第一年销售收入超过4000万元。同时，推动公司二三线品种牙痛停药丸、黑鸡白凤片等产品在电子商务渠道的曝光；公司国际化发展不断推进。2023年，公司在国际市场的销售收入超过4000万，同比增长25%。推广速效救心丸、乌鸡白凤丸、六味地黄丸、长城牌新明目清片、长城牌新清肺抑火片、精制银翘解毒片首次通过HALAL认证，为拓展东南亚等穆斯林市场奠定基础。海外事业部有望在未来保持快速增长。此外，公司还增加了10个新品种，进入了20个国家、省、市的指南和共识，预计未来将通过学术成果的转化在医院实现稳步增长。

　　控费能力进一步提高，24年目标明确:23年公司销售费用21.63亿元(+7.98%)，管理费用3.82亿元(+0.99%)，财务费用-1562万元(+60.72%)，R&D费用1.85亿元(+20.56%)，管理费用和销售费用均低于工业收入增长率。2024年，公司目标明确，在营销领域围绕“产品突破、区域覆盖面广、渠道渗透强”，推动公司心脑血管、呼吸、消化、优质国药重点产品再创佳绩，推动核心产业保持两位数增长。

　　利润预测和投资评级：考虑到公司23年投资收益基数较高，混合改革过程中需要持续的成本投资，我们将24-25年利润预测从13.9/17.4亿元降至11.9/14.6亿元，同时预计公司26年归属于母公司的净利润为17.5亿元，当前市值对应于19/16/13X，同时，我们对混改落地后公司作为百年老字号的发展持乐观态度，保持“买入”评级。