近日，上证指数再次打响2900点保卫战。

在过去的一周里，年前最后两个交易日的上涨都吐了出来。短期来看，新年初清仓股票的人又做对了。

从行业层面来看，煤炭(6.18%)从开年到1月9日收盘。、公用事业(1.11%)、石油石化(0.42%)、银行(0.31%)等板块逆势上涨，计算机(-9.36%)、电子(-9.19%)、国防军工(-8.04%)、通信(-7.52%)跌幅最高。成长板块领跌，红利板块获得超额回报。

一方面，市场风险偏好较低。在年初的资本配置选择中，资本继续流入股息高、估值低的股息板块，对更依赖未来增长前景的增长板块不感兴趣。按1月9日收盘价计算，煤炭、银行、石油石化行业过去12个月的股息率分别为7.5%、在存款利率不断下降的低息环境下，5.9%和4.7%具有很强的吸引力。

另一方面，美联储最近的降息预期得到了修正。2023年底，CME利率期货定价自今年3月以来，美联储已经六次降息，共150个基点。然而，美联储官员最近的声音大大降低了3月份降息的预期，10年期美国债券利率触底反弹，全球主要股市均下跌。A股增长板块对10年期美国债券利率更为敏感，跌幅更为合乎逻辑。

然而，与刚刚经历牛市上涨的全球主要股市不同，a股已经下跌了两年。此时，跟随全球主要股市继续下跌的逻辑是非常不情愿的。无论是从中国经济基本面、政策还是估值的角度来看，a股都应该走出独立的市场。

从这个意义上说，a股目前的下跌与全球股市的下跌并不是同样的主导逻辑。a股的问题不是基本面、政策和估值，更不用说纠正美联储的降息预期了。我们只能从资本方面找到原因。

价格由供求决定，股价走势是买卖双方博弈的结果。

股价下跌表明卖出力强于买入力。具体有两种。一是卖出力太强，正常买入力无法承受卖出压力，一般对应较高的成交量；二是买入力太弱，正常的卖出行为也会导致下跌，一般对应较低的成交量。

自年初以来，a股日均交易量一直处于7126亿元的低点，比2023年的日均交易量减少了18.7%。低交易量下的下跌应该是第二种情况。买入力太弱，无法接受正常的卖出。

从股票交易双方的需求来看，买方主要期望资产增值，卖方除了投资止损外，还包含一层流动性需求。

就买方实力而言，从资产增值的角度来看，目前的头寸属于不可避免的买入点。买入意愿不是问题。是否有多余的资金是关键。现实是，持有越来越多下跌、越来越多购买和长期持有的投资者已经在下跌和底部复制中耗尽了资金，手中没有多余的资金。

就卖方的实力而言，在目前的位置上，利润止损板可以忽略不计。有一些止损板，但不是主流。卖方必须根据流动性需求出售更多。从微观层面来看，流动性需求可以概括为宏观层面的原因有很多。至少有以下原因：一是春节前现金需求增加，二是提前准备资金偿还到期债务。

春节是用钱的传统旺季，不再赘述。至于到期资金的偿还，主要对应于2023Q1的天量信贷，其中一年期贷款即将到期。就当时信贷资金的使用而言，部分用于固定资产投资，部分用于提前偿还抵押贷款，部分流入投资市场。无论如何，2023年都没有赚钱。贷款本身没有产生足够的现金流，只能从其他地方寻找资金，廉价出售资产偿还贷款已成为最后的选择。

最近，许多上市公司的非控股股东发布了减持公告，主要原因是在地板价格上出售，以缓解流动性压力。

总的来说，股市买入一方，愿意但没有钱，卖出一方，为了钱不得不卖出。归根结底，这些都是流动性的问题。

换句话说，只要市场的流动性压力没有明显缓解，股市就很难停止下跌。下跌不仅会导致更多的卖出，还会减少潜在的买入，这很容易产生恶性循环。

因此，当前政策的重点应该是缓解流动性问题。

在微观层面，国家队应继续加强市场支持，政策方应加快保险、社会保障等长期资金进入市场，鼓励上市公司积极回购，继续暂停IPO、再融资等从市场抽血。

宏观层面，货币政策也应适度调整，增加流动性（过去一周，央行7天反向回购净回收2.42万亿元，成为市场流动性短期压力的主要原因），鼓励银行增加信贷，更好地满足实体部门的流动性需求，特别是在新旧鼓励政策方面，减少实体部门出售资产贷款的压力。

基于上述逻辑，实体部门的流动性压力是股市底部持续下跌的来源，因此只有缓解流动性压力，股市才能有效地停止下跌和反弹。在此之前，投资者仍应耐心度过市场流动性压力下的无序下跌期。

[注：市场有风险，投资需要谨慎。在任何情况下，本文所包含的信息或意见只是意见交流，不构成对任何人的投资建议。除特别注意外，本文的研究数据由同花顺iFind支持]

作者为星图金融研究院副院长薛洪言，原创于“星图金融研究院”