海通国际：与海外相比，国内证券公司ROE的平均水平并不落后于发达市场。目前，ROE中心约为6.5%，与欧洲和日本基本相同。与美国约8%的ROE中心相比，ROE中心存在一定差距。一般来说，国内证券公司的ROE平均水平并不落后于发达市场。在杠杆方面，国内券商的杠杆率明显低于海外市场，2008-2022年国内券商的平均杠杆率仅为2.96倍；美国投资银行一般超过15倍，金融危机前高达30倍；在过去的五年里，日本的杠杆率也接近20倍。我们认为，国内低杠杆率与监管限制、资本成本、债务结构、业务结构等有关。

　　自2012年以来，国内证券公司的业务发展进入了一个新时期，目前资产负债表的扩张并没有显著提高证券公司的ROE水平。在杜邦分析法中，净资产收益率（ROE）=利润率*资产周转率*股权乘数。在券商的不同发展阶段，推动ROE提升的因素不同，分为三个大时代:1)Phase1：在2014年资本消费业务开展之前，证券公司的主要业务大多是收费业务，主要是通过提高利润率来推动ROE；2)Phase2：经过多年的发展，资本中介业务的利润率基本固定。然而，ROE是通过利差叠加杠杆来驱动的，但随着利息的缩小，ROE的增加相对有限。3)Phase3：在多层次资本市场建设期间，证券公司正在开始布局这一时期。通过多层次的业务布局，在资本中介业务的基础上，丰富衍生品、海外业务、直接投资等产品类型的布局，提高资本使用效率，适当增加杠杆率。

　　合理增加杠杆率，提高轻资产业务比例，降低成本率，有助于提高ROE；ROE稳定性通过去向性提高。证券公司的核心竞争力应体现在资产定价、专业投资银行服务、财富管理等方面。我们认为，下一阶段证券公司的发展重点应该是有效利用自身资本开展客户需求业务、多层次资本市场业务、财富管理等轻资产业务。通过合理增加杠杆、提高轻资产业务比例、降低成本率等方式推动净资产收益率的提高；通过开发客户需求业务，我们可以获得稳定的净资产收益率。

　　1)合理增加杠杆:合理增加杠杆并不意味着盲目增加杠杆，国内券商要平衡风险和收益。在佣金自由化后，美国的收入结构转向多元化。从20世纪90年代末到2008年，交易业务成为美国传统证券业务中罕见的蓝海轨道。投资银行大力发展做市业务，利用资产负债表为客户服务，通过机构业务、做市业务、衍生品等重资产业务扩大收入，行业整体重资产业务收入超过轻资产业务。与此同时，为了追求更高的利润，美国投资银行不断提高杠杆率，从1989年的18倍提高到2007年的36倍。但是高杠杆意味着更高的风险，金融危机的爆发使许多美国投资银行陷入危机。

　　2)提高轻资产业务比例:如深化财富管理业务，建立以客户需求为核心的基于账户服务的财富管理体系；顺应政策导向，发展基金投资咨询等业务；打造投资银行全产业链服务。

　　3）降低成本率。证券公司属于人口密集型行业。劳动力成本是最重要的支出方向，成本相对刚性。通过扩大收入规模，适当降低人员支出，更有利于降低成本率，从而提高投资回报率。

　　4)开发客户需求业务，通过去向性获得稳定的投资回报率。例如，开发场外衍生品，为客户提供客户需求服务，并帮助证券公司进行定向经营。