今天上午（11月15日），中泰证券首席经济学家李迅雷在CMF宏观经济热点研讨会上分享了他对资产负债表结构优化的最新看法。

李迅雷表示，从静态角度来看，目前资产负债表没有下降；

但从动态的角度来看，我们将继续增加杠杆，我们在这方面面临着巨大的压力。

从总量来看，据李迅雷估计，中国目前的宏观杠杆率约为110%，与美国的145%相比并不算太高。

但问题是，中国在结构上存在一个大问题，即地方政府的债务比政府重要得多，这与世界其他主要经济体正好相反。

因此，有必要从降低地方政府支付利息成本或促进地方政府放开手脚的角度来促进债务的结构优化。

李迅雷建议通过增发特别国债或扩大地方再融资债券的规模来替代，从而实现结构性改善。

此外，李迅雷表示，仅仅增加杠杆或不足以解决当前的问题；

因此，有必要进一步推进以股权财政为目标的国有企业改革，特别是中央企业改革。

为什么要继续增加杠杆率？

今天我想谈谈三个问题。

第一个问题是，我们所谓的资产负债表是静态问题还是动态问题？

从静态的角度来看，一眼就能看出资产负债表没有下降。

中国的杠杆水平仍在上升，无论是企业部门、居民部门还是政府部门。

当然，企业部门上升得更快，这可能与去年疫情的影响有关；

政府部门现在提出要化债，地方政府应该降低杠杆。

但我认为，如果从动态的角度来看，我们仍然面临着相对较大的压力。

现在不是关于资产负债表是否下降的问题，而是关于如何进一步扩大表格，进一步增加杠杆。

谁加杠杆？

在我看来，从国际比较来看，我们的整体宏观杠杆水平并不低，我们现在基本上与发达经济体的杠杆水平相同。

关键是结构问题比较突出。

那么，为什么我认为未来应该继续从动态的角度增加杠杆呢？

三大原因。

首先，房地产已经进入下行周期阶段，

目前房价跌幅不是特别大，你觉得现在房地产已经见底了吗？

未来房价下跌，房地产市场走弱，会持续多久？

在这方面，我们需要进行国际比较。

因为我们现在清楚地看到，人口老龄化正在加速，城市化进程正在放缓，这两者都决定了房地产的调整时间可能相对较长。

地方政府面临着巨大的问题

还本付息压力

第二，地方政府的债务压力还是比较大的。

现在有些地方支付工资是个问题。地方政府能否按时偿还到期债务？

现在这个问题还是比较着急的。

先不说地方政府的债务有多大，怎么处理。

现在，如何应对当前地方政府的到期债务，是当务之急。

更何况未来地方政府的债务还本付息压力还是比较大的。

有没有人计算过政府部门一年内债务的利息支出？

而我们一年 GDP 增量是多少？

对比这两个数据，恐怕利息支出也是一个很大的压力，

它会影响当前地方政府的财政支出、投资和各种问题。

因此，从动态的角度来看，这是第二大压力。

第三大压力是加速人口老龄化的压力。

从 2022 年后，中国60岁 老年人数量急剧增加，这种急剧增加的持续时间应该超过 10 年，可能会到 2034 年。

在这个过程中，它会给我们带来巨大的社会保障、医疗养老等方面的压力。

支出巨大，那么这个收入从何而来呢？

足够支付吗？

这就要求我们的政府部门增加杠杆。

总的来说，我们不能只看当前资产负债表没有下降的问题，而是采取预防措施，我们必须看到如何解决这些问题，如何处理未来。

因为中国面临的问题与日本不同，

我认为日本资产负债表的下降没有特别大的问题。它只不过是十年、二十年和三十年的损失。

在它失去30年之前，1994 年，它的人均 GDP 现在中国的人均水平接近4万美元。 GDP 水平的 3 倍。

而 1994 年，30 几年前，日本政府的杠杆率很低。

现在我们来说，政府杠杆水平和地方政府隐性部分的计算应该是100%。 以上。

因此，我们有两个压力，

一是“未富先老”，

第二个“不富先胀”——不富，但我们的杠杆水平已经很高了。

因此，我认为我们必须充分关注这个问题。

地方政府债务比例

远高于政府债务

第二，我们现在是总量还是结构？

就宏观杠杆率而言，我们的杠杆率和政府水平并不是特别高，

我们把地方政府和政府的债务加起来，日本肯定是第一位的。我想计算一下美国的145%左右。；

就中国而言，目前大概是 110% 左右，当然这个数据可能不准确，是我个人的估计。

但问题是，结构存在很大的问题，

蓝部分是地方政府的债务，棕部分是政府的债务。

其他经济体，其政府债务比例较大，地方政府债务比例较低。

也就是说，如果我们的政府杠杆率是110%，主要是政府债务，那么现在地方很容易，地方政府可以做得很快，

由于杠杆率很低，地方政府可以从事各种基础设施投资和各种社会福利。

但另一方面，我们的杠杆率水平可能是 20%左右，地方政府杠杆率水平在 90% 左右；

这样，地方政府现在面临着巨大的压力。

因此，首先要解决结构优化问题，

如果结构能够优化，不仅地方政府没有压力，而且整个政府的利息支付成本也会大大降低。

由于政府信用最好，其融资成本最低，债务利息也很低。

但恐怕地方政府，特别是地方融资平台上各种隐性债务的融资成本平均在 6%左右。

这个成本非常巨大。

因此，我一直建议通过增发特别国债或扩大地方再融资债券的规模来替代。

假如能做到这一点，我认为结构性改善也可以大大提高。

我不认为我们没有办法，但关键是要达成共识。

提高央企估值水平

推进股权财政改革

相信很多学者对我说的话都有这样的看法。

除此之外，我认为有必要降低融资成本，降低全社会利率，增加政府财政支出，扩大赤字率。

所以，这也是我想谈的第三个方面，

我不仅关注降息，扩大财政支出，提高赤字率，提高政府杠杆率，从而降低地方政府杠杆率；

同时，我认为有必要推进改革。

事实上，现在主要有两个部门可以增加杠杆，

一是政府，

一是央企，

这两个部门都有杠杆能力。

但我认为仅仅增加杠杆还不足以解决当前的问题。

因此，我仍然想提出，以股权财政为目标的国有企业改革，特别是中央企业改革，我认为这方面仍然非常重要。

比如在人口老龄化加速的背景下，如何解决养老缺口？

能否进一步提高国有股权分配给国家社会保障的比例？

现在我们来看看，整个央企的估值水平一直比较低，

如果现在要分配，或者以后要转让，或者以后要并购，那么央企怎样才能发挥更大的作用呢？

央企股权在实现过程中能获得更高的价格吗？

去年年底，监管当局提出，要探索建立具有中国特色的估值体系，即认为央企估值偏低。

的确，如果从股票市场上进行比较的话，

2010 年，央企市值占a股市场整体市值的50%，

而 2022 年，央企市值仅占a股市场市值的27%，下降了近一半。

这与民营企业的持续上市有关，但更多的是由于中央企业估值水平的下降。

那么，如何提高估值水平呢？

能否推进并购重组？

你能做一些股权激励等工作吗？

根据统计局的数据，整个国有资产的规模可能是 300 超过万亿，这个量和房地产的市值量没有太大区别。

如何振兴国有资产，优化资产负债表？

由于民营企业投资意愿不足，有关部门也希望民营企业参与国有企业改革。在这个过程中有什么可做的吗？

比如股权激励，比如通过央企回购自己的股权，转让给现有央企的员工和管理人员，

通过这些股权操作，整个估值水平得到了提高。

这样可以优化企业部门资产负债表的结构，也可以优化政府部门资产负债表的结构。

总的来说，我认为我们现在没有资产负债表的下降；

然而，结构优化仍然非常重要。

这对增强我们的投资信心和促进消费有一定的支持作用。本文来自六里投资报告