资料来源：WIND，天风证券研究所

【策略】

是否需要用美债来纠正股债收益差-2X标准差的位置？

6月初，除金融指数外，300股和债券的收益差再次接近-2X标准差，随后一些与总经济相关的行业见底，如香港股票、商品、周期性股票和除金融外的300股指数。

详细的逻辑可以参考我们之前的报告《写在股债收益差再次接近-2X标准差的时候》、以往触及-2X标准差后市场是如何反弹的？

目前，除金融股债收益差外，300已在-2X标准差附近震荡近4个月。关于这个模型，我们目前最常问的是是是否需要考虑美国债券的利率。

换句话说，美国债券利率如何影响a股？

从我们的复盘来看，美国债券利率对a股各种资产的影响并不明显，最多是一些短期风险偏好的干扰。对于a股的中期趋势，基本面仍然是核心因素。

然而，如果您介意美国债券的一些短期影响，建议您可以根据外资交易比例，在股票债券收益差模型中添加一定比例的美国债券。根据目前a股市场国内外投资成交额的比例，我们最初将股票债券收益差模型中的利率修改为78%的中国国债+22%的美国国债。从修订结果来看，股票债券收益差模型仍在-2X标准差附近运行，保持对市场底部区域的判断。

风险提示：国内复苏低于预期，海外流动性风险超过预期，其他不确定因素。

【宏观】大类资产风险定价周度观察-23年9月第四周9月第三周各类资产表现:9月第三周美股三大指数普遍下跌。Wind全A上涨0.31%，日均成交额下降至6510.29亿元。30个一级行业中有15个实现了上升，通信、非银行金融和银行表现相对较高；电力和公用事业、有色金属和国防军事表现较低。信用债指数上涨0.03%，国债指数下跌0.15%。风险提示:进一步升级地缘冲突；经济复苏的斜率低于预期；货币政策超出预期收紧[固定收益]新券审计节奏暂停，供应或收缩-可转换债券市场周报(2023-09-25)

近期市场增量政策频繁出台，但难以明显超出预期。股市短期内仍震荡触底。在结构性调整下，行业轮换快，盈利效果差。9月份，可转换债券市场交易规模持续下降，新券首日涨跌平均值和可转换股票溢价率均下降压缩。季节性市场资金紧张叠加可转换债券高估值弱的现实，新券热逐渐熄灭。

考虑到未来新券供应，共有32只可转换债券已经中国证监会批准，但尚未公布上市日期。其中，运机集团、华茂科技、盟盛电子、博俊科技、九典制药、赛特新材6只可转换债券已在网上认购。预计10月份新券上市供应可能与9月份略有持平，但随着再融资政策的收紧，已获批准的储备券供应短缺，随着经济稳定复苏，季节性资金压力将在节后得到缓解。股市震荡触底后，可能会带动可转换债券市场的边际修复和调整。虽然新券估值不低，但可能仍有支撑，市场前景各阶段审计节奏发生变化。板块新型工业化、华为产业链等主题热点；近期，大宗商品行业和金九银十下消费板块的修复机会走强了有色、煤炭等大宗商品行业。

风险提示：再融资政策超出预期风险；汇率变化超出预期风险；债券市场影响超出预期风险；流动性风险。

【金工】

量化时间周报：反弹预计将继续，如何选择行业？

短期来看，下周进入宏观数据真空阶段，周末中美工作组的重大积极预计将提高风险偏好；技术上，上周市场出现了极度收缩信号，交易创下今年以来的新低，表明市场销售压力明显清晰，预计短期内将在滞胀信号出现前继续反弹。但从中期来看，wind全A指数的估值（pb）自2009年以来，历史上最低的差距只有5%。总体而言，市场目前处于极端底部。虽然技术指标表明市场仍处于不利模式，但短期风险真空叠加交易清算预计将在成交量滞胀信号出现之前继续反弹。根据我们的行业配置模型，9月份，我们的行业配置模型将开始转向对困难逆转行业的关注。目前，建筑材料和医药的估值很低，或者将逐渐进入布局点。在主题方面，周末发酵的新型工业化和国庆假期即将到来，预计将在短期内推动工业母机和旅游业的回归。从中期角度继续关注医药布局，短期内可以关注工业母机机器人和旅游业的交易机会。目前，以wind全a为股票配置主体的绝对收益产品建议持仓70%。

风险提示：基于历史数据的市场环境变化风险，模型。

【非银】中国人寿1)基本面上，公司第一季度NBV增速为正，团队规模稳定，我们判断公司业绩处于相对底部。叠加保险业年金保险供需同频共振，我们判断公司全年负债端有望继续改善。2)新会计准则的实施大大提高了保险公司报表的透明度，预计保险股估值将继续提高。考虑到未来资本市场波动预期，我们将2023-2025年归属于母公司的净利润预测分别降至454亿、527亿和585亿，同比分别为+42%、+16%、+11%(前次预测2023-2025分别为498亿、569亿、654亿)。本公司23H/23ANBV增速分别为+11%/+10%。目前，公司估值仍处于历史低位，保持“买入”评级。风险提示：投资者的风险偏好迅速上升，导致年金保险需求萎缩；代理人规模下降超出预期。[通信]2023年1月至6月，中兴通讯营业收入607.0亿元，同比增长1.5%；归母净利润54.7亿元，同比增长19.9%；扣除49.1亿元非归母净利润，同比增长31.8%。利润方面，公司23Q2单季度净利润28.3亿元，同比增长20.46%，扣除净利润24.55亿元，同比增长38.5%。从成本上看，由于运营商业务收入结构的变化和成本优化，23H1运营商业务毛利率提高了8.89pct至54.20%。根据公司上半年的经营情况，毛利率同比显著提高。我们对中兴通讯23-25年的盈利预测进行了轻微调整。预计公司将在23-25年内实现105/126/148亿元(原值为102/118/132亿元)，对应当前PE估值为16/13/11倍，保持“买入”评级！风险提示:运营商计算能力投入低于预期，全球疫情影响超出预期，新业务进展缓慢，国际政治因素风险。中际徐创公司发布了2023年半年报，23H1营业收入40.04亿元，同比下降5.37%；归母净利润6.14亿元，同比增长24.63%；扣除归母净利润5.83亿元，同比增长31.55%。公司23H1营业收入同比略有下降，主要是由于海外传统云数据中心对200G和400G的需求下降，去年同期光模块销量从434万减少到346万。然而，随着人工智能大模型制造商布局的加快，计算能力基础设施建设的加快，不同的客户从3月底开始增加人工智能光模块订单。此前，我们预计公司23-25年归母净利润分别为16.01/33.62/48.83亿元。考虑到800G光模块需求增加和公司盈利能力增强，我们继续提高23-25年归母净利润17.73/39.85/59.10亿元，对应PE倍数50X/22X/15X，保持“买入”评级。风险提示:下游需求预期低；全球疫情影响超出预期；市场竞争风险；产品研发风险；公司技术发展低于预期。中天科技中天科技发布2023年半年报，实现营业收入201.43亿元（YOY+0.51%)实现归母净利润19.54亿元（YOY+7.15%)扣除非归母净利润14.64亿元（YOY-18.41%)。1、Q2业绩快速增长，抓“双碳”+“AI机遇公司上半年营业收入201.43亿元，同比增长0.51%，其中Q2单季度收入118.68亿元，同比增长10.38%，单季度净利润11.86亿元，同比增长46.73%，创历史单季度新高。2、截至2023年8月28日，公司能源网络领域手工订单约236亿元，其中海洋系列约86亿元，电网建设约120亿元，新能源约30亿元。预计公司23-25年净利润40/51/65亿元，对应23-25年PE估值为13/10/8倍，保持“买入”评级。风险提示:行业竞争激烈，影响盈利能力，海上风电项目进展低于预期。恒通光电公司披露2023年半年度报告，实现营业收入231.8亿元（YOY+4.85%)实现归母净利润12.49亿元（YOY+45.27%)扣除非归母净利润12.04亿元（YOY+35.99%）。上半年公司盈利能力提高，毛利率达到16.85%（YoY+0.62pct)净利率为5.38%（YoY+1.19pct)。从业务角度来看，我们预计光通信业务将受益于原材料成本的降低（铜铝等）、业务规模持续上升，预计毛利率有望上升。光通信是人工智能计算能力和通信网络的重要基础。公司是光纤光缆行业的领先制造商，流量增长对传输扩展的需求预计将推动光纤光缆需求的改善；在光模块方面，公司成功发布了800GQSFP-DD2×FR4光模块；400G光模块产品已在国内外市场小批量应用，基于最新硅光方案的400GDR4在OFC2023上展出，以及EML方案的400GFR4、2021年，公司还推出了CPO样机，如400GLR4、800GDR8等产品，CPO光电协同包装布局在国内较早。预计公司23-25年归母净利润为24亿元、31亿元、37亿元，对应23-25年PE为14/11/9倍，保持“买入”评级！我们预计公司23-25年归母净利润为24亿元、31亿元、37亿元，对应23-25年PE为14/11/9倍，保持“买入”评级！风险提示:行业竞争激烈，影响盈利能力，海上风电项目进展低于预期，原材料价格上涨的风险等。【电子】立讯精密公司发布22年年度报告、23年第一季度报告和23年半年度业绩预测。公司2022年实现收入2140亿元，yoy+实现归母净利润91.6亿，39%，yoy+29.6%。23Q1公司实现收入499亿元，yoy+实现归母净利润20亿，yoy+12%，23H1预计将实现归母净利润41.6~45.4元，yoy10~20%。我们认为，短期公司的增长受宏观经济波动、消费电子、汽车、通信等行业繁荣下降的影响，长期增长+竞争优势，大客户弹性+MR卡优势+汽车业务增长：关注大客户弹性：1）在消费电子需求疲软的背景下，大客户手机份额&ASP继续增长，韧性突出；2)iPhone组装份额增加(郑州富士康疫情，苹果有转账预期，公司可能承担部分产能)；3)控股子公司李凯精密显示结构模块业务增长较高；4)我们认为，在垂直整合的趋势下，零部件模块长期有足够的增长空间。考虑到消费电子需求疲软和半年报业绩预测，我们将公司23/24年归母净利润从149/201亿降至125/151亿，25年新增182亿归母净利润预测，保持“买入”评级。考虑到消费电子需求疲软和半年报业绩预测，我们将公司23/24年归母净利润从149/201亿降至125/151亿，25年新增182亿归母净利润预测，保持“买入”评级。风险提示:宏观经济波动，终端产品销售低于预期，消费电子降价压力影响盈利能力，新产品&新领域发展低于预期，消费电子创新低于预期。工业富联公司发布2023年半年报，23H1实现收入2067.76亿元，yoy-8.21%，归母净利润71.61亿元，yoy+4.21%扣除非归母净利润75.36亿元，yoy+18.27%。从业务部门的角度来看，云计算：人工智能驱动公司服务器产品结构的变化服务器毛利率持续上升，同比增长25%。人工智能服务器不断升级迭代，跟随头部客户。今年开始为客户开发大规模生产H100&H800服务器，云游戏服务器已于3月发货；网络设备:23H1高速交换机和高速路由器产品快速增长，分别增长70%、95%。23H1400G交换机出货快速增长，800G交换机进入NPI阶段，预计800G交换机23H2贡献收入，24年成交量。保持23/24/25年253/317/396亿归母净利润的利润预测，保持公司38.4元/股的目标价格，对应23年30倍的估值，保持“买入”评级。风险提示：人工智能服务器需求低于预期，人工智能盈利能力低于预期，智能手机销量低于预期，行业竞争加剧。

【计算机】

2022年，公司实现总合同负债yoy+21.54%，云合同负债yoy+30.71%，订阅合同负债yoy+38.30%，下半年订阅合同负债增加值3.06亿，较上半年增加值2.14亿；ARR同比增长36.3%；整体续费率保持稳定，天空星韩续费率110%+，星空续费率97.2%，77.3%的小微续费率；3.74亿经营性现金流，yoy-下半年净现金流为5.54亿，43%，yoy-27%的现金流在半年内有所改善。公司继续关注“平台+财税+生态”的核心战略，关注产品抛光。2022年，中型产品星空增加了大数据应用、外部企业工商和招标信息查询等新功能，并发布了星空旗舰产品。公司继续关注“平台+人力资源、财政、税收、生态”的核心战略和产品抛光。2022年，中型产品星空增加了大数据应用、外部企业工商和招标信息查询等新功能，并发布了星空旗舰产品。2022年，星空收入增长18.4%，ARR同比增长31.2%，客户3.1万，新签约近1000家国家和省级专业新企业。我们预计，随着星空旗舰版的发布，星空在中型市场的优势有望扩大，并帮助公司在三年战略的最后一年加快收入。鉴于公司投资和交付效率波动的影响，2023/2024年营业收入预测为60.80/75.94亿元(原预测为65.07/81.25亿元)，2025年营业收入预测为94.18亿元，调整公司2023/2024年净利润预测为-1.80/1.00亿元(原预测-1.65/3.00亿元)，2025年净利润预测为3.50亿元，保持“买入”评级。风险提示：大企业BG成立初期，大客户订单落地或低于预期；交付压力增加，交付进度或低于预期；生态合作伙伴分离或低于预期；研究投资放缓低于预期。【传媒】神州泰岳公司发布2023年半年报，23H1实现营业收入26.53亿元，yoy+27.53%；归母净利润4.04亿元，yoy+81.88%；扣非归母净利润3.82亿元，yoy+82.78%。从核心产品性能来看，《旭日之城》上半年流水持续创下季度新高，23Q1/23Q2分别实现7.45/8.01亿元流水；《战争与秩序》上半年流水稳步上升，23Q1/23Q2分别实现2.86/2.91亿元流水。考虑到公司游戏业务核心产品长期表现优异，预计储备产品上线将有助于业绩增长，我们将公司2023-2025年收入提高58.4/69.7/82.3亿元(前值52.9/60.6/69.0亿元)，yoy+21.4%/+19.4%/+18.1%；2023-2025年归母净利润为8.0/9.5/11.2亿元(前值为7.0/8.2/10.0亿元)，yoy+47.9%/+18.1%/+18.2%，对应8月29日收盘价，23-25年PE分别为26/22/19倍。保持“买入”评级。保持“买入”评级。风险提示：宏观经济风险；行业监管风险；产品性能低于预期风险；游戏海外扩张和营销低于预期风险；计算机业务改善低于预期风险。

【军工】

中航沈飞

公司发布了2023年第一季度报告，净利润+25.57%，毛利率+1.68pcts，创历史新高，盈利能力不断提高。2023年，Q1公司实现收入91.75亿元，同比+17.03%；归母净利润6.42亿元，同比+25.57%。

歼击机龙头供应商有望充分受益于批量生产/研究型号的需求。公司主要生产航空防务装备产品，目前型号产品覆盖J11/J15(三代)、歼-16(三代半)、多系列空军歼击机/舰载机，如维吾尔鹰FC-31(四代)。在我们看来，十四五国防装备跨越式发展需求不断增加，公司J-16、维多利亚鹰FC-31等产品满足中国战略空军的建设需求，其批量生产需求的发展进展预计将进一步加快，公司业绩预计将迅速提高。

作为中国领先的战斗机企业，公司综合考虑了公司现有产品梯队的数量和未来型号的Pipeline、后端维修市场增量空间和军品定价机制改革促进业绩释放等多种因素，我们预计2023-2025年归母净利润为28.01/36.61/47.17亿元，对应PE为39.82/30.46/23.64x，保持“买入”评级。风险提示：军事业务波动风险、新型设备开发不达到预期风险、军事定价机制改革不如预期风险、维修业务建设不如预期风险等。【医药】百济神州-U近日发布2023年半年报:2023H1收入72.5亿元，同比增长72.2%，产品收入66.96亿元，同比增长82.2%，主要得益于泽布替尼、替雷利珠单抗和授权产品的销售增长；归母净亏损52.2亿元，非归母净亏损55.0亿元。泽布替尼核心品种整体高速成交量，美国成交量超过预期2023H1泽布替尼销售收入36.12亿元，同比增长138.6%；美国的销售额为25.19亿元，同比增长148.2%；中国销售额6.69亿元，同比增长47.0%；欧洲及其他地区的销售额为4.24亿元，同比增长863.6%。有序开展临床管道，BGB-2023年下半年，全球注册临床试验将于11417年启动，BCL-2抑制剂BGB-11417将启动CLL一线治疗全球关键试验和R/RWM潜在注册全球试验联合泽布替尼。ASCO入选临床试验数据，BGB-11417单药治疗B细胞恶性肿瘤，每天耐受性最高640mg，R//RCLL/SLL具有良好的初步疗效，作为一种潜在的重磅产品，有望促进公司新的业绩增长。预计2023-2025年营业收入为147.71亿元，189.73亿元，242.60亿元，实现归母净利润-101.95亿元，-70.74亿元，-48.26亿元。预计2023-2025年营业收入为147.71亿元，189.73亿元，242.60亿元，实现归母净利润-101.95亿元，-70.74亿元，-48.26亿元。保持“买入”评级。风险提示：无盈利风险、经营风险、药品研发失败风险、国际环境恶化风险

[家用电器]

海信家电

公司发布了2023年半年报。23H1：公司营业收入429.44亿元，同比+12.1%；归母净利润14.98亿元，同比+141.45%。

收入方：2023年上半年央空113亿元，yoy+12.5%；家空98.6亿，yoy+10.8%；冰洗115.9亿，yoy+11.1%；其它59.6亿，yoy+6.3%(其中三电45.11亿，yoy+3.3%)。制造业收入总体内销yoy+18.5%，外销yoy-0.6%。

利润方面:2023H1公司毛利率为21.53%，同比+2.28pct，净利率为5.79%，同比+2.23pct，其中海信日立净利率为14.3%。2023Q2毛利率为21.87%，同比+1.96pct，净利率为6.14%，同比+2.18pct。公司是央空领域的龙头企业，近年来加快了热管理等新增长曲线的拓展。

展望未来，央空业务逐步稳定和修复；白电国内销售繁荣仍较高，预计外部需求将在通胀缓解的背景下逐步稳定，三电预计将继续减少损失。根据中报，我们适当增加白电出口收入，适当降低央空收入，略微提高财务费用率。预计23-25年归母净利润为25.3/31.5/37.7亿元(前值分别为24.74/31.0/37.3亿元)，对应PE13.5x，10.8x，9x，保持“买入”评级。

风险提示：宏观经济，特别是房地产市场波动风险；市场竞争风险；原材料价格波动风险；汇率变化风险；三电集成进度低于预期风险

【纺织教育】巩固大学教育的传统业务优势，奠定现金流基础。公司深入培育个性化教育，开创一对一教育指导模式和体系，积累丰富的教学运营管理经验，在行业内具有较强的品牌优势；在此基础上，扩展到多形式、多场景、多产品的产品矩阵，制定以学生为中心的教学培训体系和模式。紧跟中等职业教育政策，学校地图继续扩大国家职业教育领域，鼓励上市公司和行业领导者举办职业教育，促进职业教育一体化和产业教育一体化；公司以职业教育的形式布局，充分依托公司多年积累的教学研究知识体系、教师资源、技术优势和产业资源，为职业院校学生创造就业渠道。考虑到经过双重减少和疫情干扰，业务已基本调整。在巩固个性化教育业务的同时，深入探索和布局职业教育、文化服务、教育数字化等领域；同时，供给侧清算需求持续强劲。随着规模效应的逐步释放，我们提高了公司的利润预测。预计23-25年归母分别为1.2、1.6、2亿元(23-25年前)、1.3、1.6亿），EPS分别为1、1.3、1.6元/股(23-25年前分别为0.8、1.1、1.3元/股)对应的PE分别为27元、20、16x。风险提示：政策风险、新业务风险、管理风险。风险提示：政策风险、新业务风险和管理风险。比音勒芬公司坚持差异化定位+高尔夫文化基因+多品牌战略公司准确把握高尔夫运动和高尔夫服装的品牌定位，通过工匠精神诠释高尔夫文化，通过差异化定位，在品牌、产品、风格、文化等方面形成独特的品牌特色。比音勒芬的主要目标已经形成了一个全面、高质量的产品系统，包括生活系列、时尚系列和故宫文化联合系列，以满足不同场景消费者的差异化需求。比音勒芬t恤连续五年成为同类产品综合份额第一，成为超级单品。从2022年开始，比音勒芬将充分发挥品类优势，打造t恤专家，有望开启品类引领战略升级和市场空间。我们预计公司23-25年归母净利润分别为9.57、11.77、EPS分别为1.684.34亿元、2.06、2.51元/股，PE分别为19元、16、13x。风险提示:消费低于预期，开店低于预期，生产环节外包，库存余额较大。江山欧派23Q2收入9.2亿，同增18%，归属于母亲的净利润0.8亿，同增36%，非归属于母亲的净利润0.7亿。；23H1收入16亿增加26%，归母净利润1.4亿增加22%，扣除1.1亿增加103%，非23H1政府补贴同比下降0.36亿元；净利润增长主要是由于公司大力推进营销改革，推动各渠道收入增长；有效提高运营管理效率，同比降低销售管理费用。该项目促进了直销和代理商的协调发展，与国内主要房地产公司建立了战略合作关系，开辟了学校、医院、酒店、医疗保健等渠道，创造了新的增量。该项目促进了直销和代理商的协调发展，与国内主要房地产公司建立了战略合作关系，开辟了学校、医院、酒店、医疗保健等渠道，创造了新的增量。我们认为，由于竣工和保险交付政策的推广，项目业务需求可能会继续增长。调整利润预测，保持“买入”评级公司经销商数量持续快速增长，预计市场份额将进一步增加，受益于房地产政策催化，大宗业务趋势可能继续改善；考虑到大宗渠道毛利率的大幅下降，我们调整了利润预测，预计EPS将在23-25年分别为2.2、2.8、3.5元/股(前值分别为2.5元)、2.9、3.4元/股)，对应PE分别为17、13、11x。风险提示：房地产行业波动风险；经销商管理风险；渠道扩张低于预期风险。风险提示:房地产行业波动风险；经销商管理风险；渠道扩张不如预期风险。瑞尔特发布了2023年半年报，23Q2营业收入5.8亿元，同比增长+17.0%，归属母亲净利润0.74亿元，同比增长57.0%。坚持深度培育国内市场，海外市场需求略有拖累。23H1境内营业收入6.9亿元，同增16.3%，境外营业收入2.8亿元，同减8%，公司海外OEM订单略有拖累。盈利能力明显提高，成本控制良好。由于智能马桶产品毛利率同增5.5pct至29.3%，23H1综合毛利率为27.9%，同增2.61pct。同层排水产品毛利率同增1.23pct至34%，水箱产品毛利率同减1.52pct至23.9%。境外毛利率持平，国内毛利率同比增长3.72pct至28.2%。23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为6.8%/6.2%/3.7%/-2.1%，同比分别为+0.05/-0.74/-0.26/+0.68pct，23H1汇兑收入为1511万，去年同期为2515万。公司将继续巩固其在水件制造领域的全球领先地位，深入培育国内智能浴室市场，加强全球智能浴室产品的推广，维护和扩大世界知名浴室品牌的合作关系。预计23-25年公司归母净利润分别为2.5/3.1/3.7亿，对应PE分保持“买入”评级，不要为18/15/12x。风险提示：房地产市场监管风险；汇率波动风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；产品研发和技术创新风险；东方选择抖音账户数据稳定上升，流量限制或逐渐减弱，近两天东方选择抖音平台数据稳定上升，基本回到8月29日淘宝直播前的GMV水平，平台流量支持或逐步恢复。我们认为，公司独特的竞争力，如差异化障碍、商品能力、品牌价值和潜力，其核心竞争力在于品牌、团队、管理等软实力，以及自营产品布局、多平台开发规划；继续完善直播能力，完善产品选择，优化运营管理，抖音、淘宝、自营应用等多渠道开发开辟增长空间。我们预计FY24-25的收入将分别为62、归母净利润分别为12.5亿、15.6亿EPS分别为1.2、1.5元/股，对应PE分别为29元、23x。风险提示：电子商务热度低于预期；业务扩张低于预期；激烈的市场竞争；渠道扩张低于预期；抖音因违规而停止播出。【建材】华新水泥公司上半年净利润11.93亿元，同比下降24.85%。公司发布23年中期报告，上半年净利润158.32/11.93亿元，同比+10.02%/-24.85%，上半年净利润11.70亿元，同比-23.80%。其中，Q2单季度收入/归母净利润92.03/9.45亿元，同比+17.11%/+3.23%，非归母净利润9.37亿元，同比+5.71%。对公司骨料、混凝土、海外水泥业务增长持乐观态度，在国内水泥需求下降的背景下保持“购买”评级，公司骨料、混凝土、海外业务增长开始实现，我们继续对公司的中长期发展持乐观态度，考虑到水泥需求恢复缓慢，考虑到上半年业绩下降，将公司23-25年归母净利润降至30.7/40.1/47.6亿元(前值34.4/41.8/48.5亿元)，参照可比公司，将公司23年归母净利润降至30.7/40.1/47.6亿元(前值34.4/41.8/48.5亿元)。风险提示：水泥需求低于预期，骨料产能利用率低于预期，海外扩张低于预期，收购进度低于预期。风险提示：水泥需求低于预期，骨料产能利用率低于预期，海外扩张低于预期，收购进度低于预期。东方雨虹Q2扣除非净利润增长55%，对公司中长期发展持乐观态度。23H1实现收入168.5亿元，同比+10.1%，归属于母亲的净利润13.3亿元，同比+38.1%，扣除非净利润12.4亿元，同比+39.6%，其中政府补贴收入1.02亿元；Q2单季度收入93.6亿元，同比+4%，归属于母亲的净利润9.49亿元，同比+46.2%，非净利润9.19亿元，同比增长54.7%。由于渠道协调实现快速发展，零售端保持快速增长，特种砂浆粉等非防水业务预计23-25年归母净利润为36.1/45.1/56.5亿元，具有中长期投资性价比。

现金流表现良好，净利率修复效果显著。23H1期间费用率为16.44%，同比+0.09pct，其中销售/管理/研发费用率分别同比+0.59pct/-0.43pct/-0.14pct。综合影响下，23H1净利率为7.91%，同比增长1.72pct，Q2单季度净利率为10.14%，同比增长2.92pct，盈利能力显著提高。23H1公司CFO净额为-39.43亿元，比去年同期多流入30.37亿元，收/付分别为94%/107%，同比为+9.1/-12.7pct，收款能力明显提高。与去年同期相比，23H1资产和信用减值损失为3.9亿元，减少了1.35亿元。考虑到公司下游房地产调整的风险，我们略微降低了公司的利润预测，预计23-25年归母净利润为36.1/45.1/56.5亿(前值为39.9/50.5/63.2)，23年给予公司20.8倍PE，目标价格为40.14元，保持“买入”评级。

风险提示：房地产新开工低于预期，沥青价格大幅反弹，现金流大幅恶化。

中国交建

Q2扣除业绩增长率高达68%，对中长期增长持乐观态度

23H1公司收入3657.88亿元，同比+0.51%，归母净利润114.03亿元，同比+2.70%，非归母净利润109.50亿元，同比+33.52%。

对下半年基本面持乐观态度，保持“买入”评级

23H1公司毛利率为10.76%，同比+0.47pct，传统主营业务毛利率明显提高，23H1期间费用率为4.92%，同比-0.27pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.26%/2.31%/2.57%/-0.23%，同比+0.06pct/+0.11pct/+0.05pct/-0.49pct。增强成本控制能力。23H1公司的净投资收入同比下降21.8亿元，主要是因为22H1公司发行的Reits处置项目导致投资收益基数较高。23H1公司净投资收入同比下降21.8亿元，主要是因为22H1公司发行公开发行Reits处置项目导致投资收益基数较高。综合影响下，23H1公司净利率为3.96%，同比增加0.25pct，盈利能力提高。

23H1公司现金流改善，CFO净额-493.78亿元，同比流出36.54亿元，收付现金比74.09%/82.48%，同比+0.57pct/-0.43pct。考虑到上半年公司毛利率大幅提高，我们略微将23-25年归母净利润提高到214/238/265亿元(前值211/234/258亿元)，并在23年内给予公司9倍PE，目标价为11.79元，保持“买入”评级。

风险提示:基础设施投资弱于预期、减值风险、REITS配套政策落地节奏和执行力度低于预期。

【交通】厦门国贸利润持续增长，2022年厦门国贸营业收入增长5219亿元，同比增长12.3%；归母净利润35.89亿元，同比增长4.41%；净资产收益率为15.35%，略超预期。供应链业务收入5058亿元，同比增长10.82%；综合毛利75.36亿元，结合期货损益，同比增长32.1%；综合毛利率为1.49%，提高0.24个百分点，提高质量效果显著。厦门国贸房地产项目于2022年基本结算，房地产经营基本退出。2022年股息比例为39.86%，明显高于2021年32.26%，股息比例为6.92%。“国际贸易云链”帮助提高质量和效率。“国际贸易云链”覆盖客户近4000家，累计订单近5万笔，成交额超过200亿元。“国际贸易云链·天眼”在全国71个仓库部署了103套智能虚拟围栏和智能货物库存设备，近50个仓库用物联网电子锁取代了传统的挂锁和密封。凭借区块链技术在供应链行业的应用，“国贸云链”被商务部选为“2022年商业科技创新应用优秀案例”；2022年，中国物联网荣获“国际物流与供应链信息化优秀案例”“国际贸易云链·天眼”智能仓储监控平台。2023-24年归母净利润预计将上升至36.2、44.2亿元(原预测35.2、42.3亿元)，2025年归母净利润预计52.8亿元，维持“买入”评级。风险提示：大宗商品消费需求降低风险，大宗商品价格下跌风险，应收坏账增加风险，汇率和利率波动风险。【环保公用】2023年上半年，公司营业收入883.52亿元，同比下降3.08%；归母净利润29.88亿元，同比增长30.37%。截至2023年6月底，公司在建风电项目102.63万千瓦，主要分布在浙江、云南、江西等地区，在建光伏发电项目517.38万千瓦，主要分布在新疆、天津、浙江等地区。今年上半年，公司获得新能源资源1500.95万千瓦，批准或备案新能源容量1175.16万千瓦，其中风电200.63万千瓦，光伏974.54万千瓦。上半年，公司风电贡献归母净利润约11.48亿元，同比基本持平；光伏贡献归母净利润约2.92亿元，同比大幅增长170%。考虑到公司23H1的业绩、煤炭价格、新能源项目的获取和建设，利润预测有所提高。预计2023-2025年归母净利润为70.8、88.6、102.4亿元(前值为69元)、82、96亿元)对应PE96亿元、7、6倍，保持“买入”评级。风险提示：新安装的风险低于预期，补贴支付节奏大幅放缓，行业竞争过于激烈，行业技术进步放缓，煤炭价格大幅上涨，降低电价的风险，下游需求低于预期。

2023H1公司收入412亿元，同比+31%；归母净利润-46.89亿元，同比-33%；单q2，收入212.26亿元，同比+25%；归母净利润-19.40亿元，同比-909%。

基于:1)后续成本改善可预测；2)数千万龙头企业出栏增速较高；3)当前市值对应于2023年预计出栏量头平均市值为2000-3000元/头，处于历史相对底部区间。考虑到资金紧张和猪价反弹有限&仔猪价格低，行业产能下降可能会继续，预计将提高后续猪价高点，开启公司平均盈利空间。进一步开放市值空间，继续重点推荐！

预计2023-2025年公司营业收入为877.53/1334.91/1348.13亿元，同比为+5%/52%/1；2023-2025年归属于母公司的净利润预计为6.8/317/214亿元，同比为-87%/+4522%/-32%；相应的EPS分别为0.10/4.76/3.22元/股。

风险提示:疫情风险；生猪价格达不到预期；政策变化风险；出栏量低于预期；

瑞纳智能[中小市场价值]

公司宣布23H1收入1.1亿元，yoy+归母净利润为0.02亿元，14.1%yoy-88.2%，扣除非归母净利润-56万元，yoy+76%；对应q2收入0.8亿元，yoy+17.6%,QoQ+归母净利润126.5%-0.05亿元，yoy-153.9%，QoQ-171.4%,扣除非归母净利润-0.02亿元，收入方显著增长。公司具有较强的经营季节属性，项目收入确认主要集中在第四季度，预计9月份将进入集中招标阶段，迎来订单发布。

我们认为瑞纳基于自动化(OT)+信息化(IT)+智能化(AI）以自主技术为核心的一站式低碳智能供热解决方案，将供热操作过程从传统的“以人驱动”升级为“数据驱动”，从“广泛”到“精细”供热，全面构建中国新的智能供热系统。考虑到今年整体招标节奏较晚或交付紧张，调整23-25年收入预测为8.5/11.5/15.8(前值9.24/13.06/17.88亿元)，归属于母亲的净利润预测为2.6/3.5/4.7(前值2.8/3.9/5.3亿元)，对应PE为14.5/10.8/8.0x，保持“买入”评级。