巴菲特定义了企业的护城河：它是企业抵御竞争的堡垒，是竞争优势和竞争壁垒的体现。而护城河有五个来源：品牌实力、管理优势、规模经济、网络效应和知识产权。然而，不同的企业肯定是不同的，这就是为什么巴菲特很少投资苹果、喜诗和可口可乐，因为他不太了解科技公司的护城河。但护城河实际上有两种分析工具，波特五力模型和杜邦分析，其中杜邦分析通常被称为ROE分析，是最直接的财务指标。如果一家公司能维持10年以上的高ROE，一般可以说明企业有很强的竞争优势。所以在a股，如果ROE是20%，只有5家公司符合标准。贵州茅台、双汇发展、美的集团、承德露露、海天味业恰好是消费公司。由此可见，我们也会排除一些“好公司”。

健帆生物作为一家医疗器械公司，于2016年上市，可见2017-2021年ROE一直保持在20%以上，最高甚至超过30%，堪比茅台。从2022年到2023年，主要受同类竞争产品集中采购的影响，公司血液灌流产品的销售受到一定挑战。同时，公司内部改革和产品结构优化影响了业绩方面，净资产收益率下降。但即便如此，健帆生物近十年的平均ROE也达到了29.69%，截至2023年，仍有13.09%。那么，健帆生物到底有什么看点呢？首先是公司的护城河。健帆生物是a股唯一一家主要从事血液灌流器业务的上市公司。据悉，该公司的核心产品已覆盖全国6000多家医院，临床应用已有20多年。据行业统计，建帆是中国血液灌流器产品最多的公司。作为行业领先者，公司在行业内占有绝对主导地位，市场份额超过70%。因此，建帆生物形成了一条宽阔的护城河。截至2023年，公司一次性使用血液灌流器实现收入14.68亿元，毛利率达到85.32%。在这方面，我们可以从产品中了解到，建帆生物护城河的来源主要是专利知识产权，这也是公司高ROE和高毛利率的来源。(健帆生物2023年年报)但在健帆的发展中，总会有人质疑其产品的护城河，尤其是临床应用中的“不必要”。事实证明，在血液净化市场上，虽然血液透析在一定程度上竞争血液灌流，但血液灌流在肾病、肝病、危重疾病等领域仍具有临床价值，作为一种创新升级产品，抵御了医疗收集的风险。血液灌流具有明显的差异化优势，其中大分子毒素和蛋白质结合毒素的清除明显优于其他方法，特别是血液透析。受血液透析收集影响的主要原因是血液透析产品价格下降，使公司产品成本性能较差。为此，建帆主动调整了价格，对性能和毛利率产生了分阶段的影响。但目前公司业绩已经反转。截至2024年第一季度，建帆生物营业收入7.44亿元，同比增长30%，净利润2.85亿元，同比增长44.9%，其中收入甚至创下历史新高。而且ROE也明显恢复，第一季度为8.97%，比去年第一季度同比增长67.66%。由此可见，健帆业绩增长的确定性还是比较高的，ROE也有望恢复。这两大资产周转率可以得到验证。在库存周转率恢复增长的同时，应收账款周转率显著提高，表明公司库存销售趋于改善。同时，应收账款反映了下游客户的赊销情况，产品的动态销售也更加乐观。据悉，今年一季度，公司各类血液灌流器、吸附器产品销售收入6.92亿元，同比增长85.51%。换句话说，该公司的产品得到了市场的认可。在肾脏疾病治疗领域，国家卫生经济学项目的最新研究结果表明，健帆HA血液灌流治疗可以延长患者的寿命，具有经济性，行业共识不断增强。其次，近年来，健帆一直在拓展新产品和新领域。首先，在过去两年肾病和肝病产品销售不利的情况下，公司的危重相关产品增长良好，并开发了中国第一款脓毒症患者的血液净化产品。此外，肝病领域还开创了一种新型的人工肝治疗模式，可用于治疗肝衰竭、肝肺综合征等。如果不是内外因素的干扰，核心产品实际上在2021年之前保持了相对较快的增长。因此，公司积极推广产品。目前，肝病和危重症医院分别覆盖2000家和1600多家，预计将实现持续/恢复增长。第二，健帆也在扩大第二个增长曲线，如血液净化设备和国际业务。其中，血液净化设备是公司从医疗耗材向医疗设备领域扩张的关键一步。到目前为止，它已成为第二大业务。它不仅与主营业务的发展相协调，而且面临着国内替代机遇和行业扩张的明显趋势。此外，虽然海外市场尚未完全开放，但不可否认的是，从布局和战略的角度来看，建帆仍然相对积极。2024年2月，血液灌流器产品和血浆胆红素吸附器成为世界上唯一通过欧盟最新医疗器械法规MDR认证的同类产品。(健帆生物2023年年报)这与健帆生物持续较高的R&D投入是分不开的。截至2023年，R&D投资2.45亿元，占收入比12.76%，高于迈瑞医疗。一般来说，建帆生物的护城河相对突出，这也是公司高投资回报率的核心原因。虽然公司近两年的业务发展主要受到行业的干扰，导致市场价值的持续萎缩，但目前的发展明显迎来了一个转折点，预计未来仍将积极改善。飞鲸投资研究