【行业观点】

一个问题:去库存模式和路径是什么？现有五种模式:销售、旧房购买、回购储存、发放补贴和旧保险转移。其中，旧房购买模式(政府收储住房以旧换新)和回购收储模式(政府收储开发商现房项目)可以给市场带来有效的流动性。从现有案例来看，新房的去化主要集中在央国企和城市投资项目上，更有利于这类房企。

第二个问题：去库存资金从何而来？地方政府杠杆能力有限，政策和财政支持是关键。地方政府债券发行空间有限，只有一些发达地区才能继续增加杠杆率。政府杠杆率低于地方政府。截至2024年3月，地方政府杠杆率为32.8%，高于政府杠杆率为23.9%pct，预计PSL、专项债券和特别国债将是本轮去库存的资金来源。

三问：去库存需要哪些配套政策？由于城市政策的放开，需求方预计抵押贷款利率将继续下调。一线城市调控优化难以实现“一步到位”，未来可能会从取消改善性住房限购、取消远郊地区限购、降低社保年限等方面逐步实施。目前，中国（北京主城六区除外）第一套抵押贷款利率已进入3+%时代，与2014-16年周期相比，从基准利率降低和抵押贷款利率折扣水平来看，抵押贷款利率仍有下降空间。

四个问题：去库存是否标志着房地产股的底部？去库存促进了市场预期的转变，房地产股价和估值的底部已经出现。①与美国房地产相比，2010年11月美国新房销量底部出现，2009年1月霍顿等美国龙头房地产企业股价底部出现。②与中国航空业相比，其基本面表现在2020年至2022年连续三年亏损，而估值底部在2020年第一季度末出现。此后，PB估值继续波动和上升。③430会议提出，房地产去库存可以促进市场预期的转变——从“房地产基本面继续下降”到“可以预见基本面的底部”，标志着房地产股价和估值的底部。从国金证券中选择

【投资建议】

建发国际集团、绿城中国、滨江集团等首批改进型房地产企业；稳步选择招商蛇口等领先的中央国有企业。推荐受益于股票房流动性增加的中介平台贝壳，以旧换新盘活股票。

风险警示：宽松政策对市场提振不佳；三、四线城市复苏力度较弱；房地产企业出现债务违约。