截至2024年5月13日，锑锭价格为11.2万元/吨，突破11年4月的历史峰值(11.1万元/吨)。

产能周期驱动，被动去库加速。到2024年5月初，锑锭和氧化锑的库存分别为3270/5900吨，每月分别下降7%、10%；锑锭库存处于历史低位，接近2021年锑价起步水平；氧化锑库存从23年底的较高位置加速到今天的较低位置，仅高于2021年，低于2022/2023年；我们认为，原材料短缺从矿端传递到下游，过去，由于需求旺盛，主动补仓的氧化锑也转向被动去库。目前，锑锭和氧化锑的库存天数还不到半个月，刚需补仓导致价格快速上涨。

实际消费与终端消费增长剪刀差扩大，隐藏库存担忧可解。我们计算，2024年1月至3月，国内锑的实际消费和终端消费分别为7%和16%，终端消费明显强于表观消费，意味着隐藏库存逐渐消失；1月至4月，锑矿和光伏玻璃的累计产量分别为-6%、+56%。考虑到攀爬时间，后续光伏领域的需求有望在4月至5月份在中国新增和复产5座光伏窑。

下游开工明显强于上游，产业链供应逐步收缩。五月十日，锑矿、锑锭和氧化锑的开工率分别为35%、30%、48%分别处于历史同期的最低、中低、高位。氧化锑作为锑生产的最下游、阻燃剂和焦锑酸钠（光伏）的直接上游，开工率明显强于矿端，意味着需求明显强于供应；但自4月以来，氧化锑的开工率也有所下降。我们认为，原材料短缺已从冶炼转移到氧化锑，预计整个产业链的供应将进一步收缩。

价格传递顺畅，市场前景持续看涨。自2020年以来，光伏玻璃已成为锑价格边际定价的重要因素，但锑仅占光伏玻璃成本的4%，价格容忍度高；传统领域的锑阻燃剂替代过程已经开始。目前，渗透率已降至较低水平，不可替代。此外，如果后续更换配方导致下游开模时间较长，我们将继续看涨锑价格的未来市场。

：湖南黄金(金锑双轮，驱动生长)、华宇矿业(手持稀缺锑资源增量)、华锡有色金属(业务转型成功，锡锑资源丰富)。