矿业能源跨境物流领导者的高增长，得到了矿业资本的认可

　　嘉友国际是中国矿业能源跨境物流服务的领导者。以“一带一路”沿线内陆市场为重点，重资产卡核心物流节点构建资源壁垒，轻资产运营跨境物流服务。它是中国建设独立可控全球矿产资源供应链的重要参与者。公司得到矿业资本的高度认可。2021年，大型跨国矿业集团紫金矿业成为战争投资，截至23Q2末，紫金系持有约17.6%的股份。

　　与物流同行相比，公司净利率高，ROE高、近十年来，低杠杆的财务特征和净利润复合增长率超过40%，主要来自轻重资产结合的商业模式和两大壁垒：i）物流枢纽资产壁垒：卡边境港口仓储、核心运输通道等物流资产，掌握甘其毛都港50%以上的仓储能力，控制刚果（金）铜钴矿到港口的核心运输通道和港口，具有明显的先发优势和区位规模效应。ii）物流资源整合运营障碍：公司是中蒙古唯一能提供完整综合物流服务的企业。物流资源整合能力强，能有效提高运输效率，降低运输成本，建立品牌优势。

　　中蒙基本市场:运价回归正常，运量回升，看份额增加，利润规模扩大

　　跨境多式联运:通关效率恢复，进口需求恢复，带动运量恢复。从中长期来看，上游矿山扩产，运输份额增加，带动运量持续增长。公司23H1中蒙跨境综合物流业务及供应链贸易总量同比+161%，高于市场增长水平。根据Mystel，甘其毛都港2023年9月中上旬日均通车量约983辆，超过2019年同期水平。i）主焦煤：公司煤炭运输量约占甘其毛都港煤炭进口量的20%。截至8月17日，甘其毛都港2023年进口煤炭约2132万吨，已超过2019年。ii）铜精矿：受益于OT矿地下工程的投产扩建，运量增长空间广阔。

　　主焦煤供应链贸易：物贸一体化不断深化，运价回归正常，但扩大物流服务范围，有效提高单吨毛利。自2021年起，公司将物流服务范围扩大到整个过程，获得蒙古运费快速增长红利，毛利率从3%-4%提高到17%-21%。随着中蒙跨境运输的顺利恢复，短期运价恢复正常。我们预计，当短期运费跌至100-300元/吨时，主焦煤供应链贸易业务单吨毛利为48-128元，仍高于物流范围扩大前(2020年前)的25-35元/吨。

　　中非/中亚增量市场：模式复制升级，增量市场和增量业务开花结果

　　模式复制升级，创造第二个增长曲线。公司坚持以内陆国家陆港资产投资为核心的发展战略。2022年，中非、中亚市场迎来了物流核心节点资产密集生产，协同效应不断出现。我们认为，未来中非、中亚新市场的扩张和新业务量的增量效应预计将填补股票市场运价逐步回归正常的影响，支持高业绩增长。

　　中非市场:卡萨项目公路/港口通行量攀爬贡献增量业绩，中标紫金矿铜精矿跨境物流服务合同，为运量增长开辟空间。i）2022年卡萨项目试运行:卡位刚果(金)铜钴矿带核心运输动脉通过建设公路、陆港等物流基础设施。2022年卡萨项目试运行，通车量爬坡后过路费、港口费有望高增。ii）迪洛洛项目：与第二股东紫金矿业合作，计划在刚果（金）铜钴矿带建设公路、陆港等物流枢纽资产投资约3.6亿美元，与卡萨项目位于同一地区，建设物流资产壁垒。iii）大宗矿产品物流取得突破：2023年8月，公司中标了紫金旗下Kamoa矿铜产品的跨境物流运输服务，中标金额约3789万美元，相应承运能力在矿产中所占比例较低。未来，公司有望获得紫金矿山更高比例的运输需求，开辟增长空间。

　　中亚市场:迎来收获期。公司持股60%的霍尔果斯港最大海关监管场所将于2022年开业，完成关键物流节点布局，跨境多式联运物流业务将逐步进入收获期。

　　2023-2025年，员工持股计划考核目标提高了业绩。

　　根据2022年员工持股计划设定的绩效考核目标，2023-2025年归母净利润下限分别为8、10、对应2021-2025年CAGR的13亿元为40%，提高了2023-2025年业绩的高信度。

　　利润预测与估值

　　参照员工持股计划绩效考核目标，我们预计2023-2025年归母净利润分别为9.18、10.65、13.42亿元。考虑到嘉友的增量市场和增量业务逐渐开花结果，业绩将得到有效提升。随着规模效应的释放，盈利能力有望提高。我们认为，公司未来的增长率有望超过行业平均水平，并于2023年首次给予嘉友国际PE15X覆盖和“增持”评级。浙商证券