无论我们做任何行业的投资，一个影响最后收益的关键因素是市场定价。 市场定价的层次并不是在低阶层次——静态估值，而是在更高阶的层次——景气。 这个是直接反映在企业的盈利层面，企业盈利是不是有改善？ 2021年以来A股市场呈现了非常强的轮动特征，这背后其实是景气度的一个变化。 从行业的景气度出发，把A股市场分为大金融、大周期、大消费、大科技和国防军工这5大行业。 所以，如果你要抄底低估值板块，正当的理由是：你的调研比市场更早地预期到了政策或景气周期的拐点；不正当的理由是：你觉得静态估值太低，市场定价错误。 此外，如何解释今年高景气板块异乎寻常的高估值呢？它们的高估值并不是由于自己太好，而是别人太差。 因此，高景气板块的高估值有相当大一部分溢价是由宏观因素来支付。 它背后的驱动逻辑会有个天然的不同，我们做投资追求的是背后的收益，以及收益的驱动来源。 宏观经济周期扩张的时候，往往周期品类的赛道表现更好，当经济下行的时候，周期的赛道压力会比较大，科技赛道往往面临更好的机会。 五大赛道的长期回报率会有一个天然的区别，核心的原因是在于这个赛道能不能持续地盈利。 比如说像消费板块，最大特点是盈利的稳健性，短时间之内盈利可能并不高。 但是经过5年、10年的累积，大家会发现消费板块的盈利可能呈现稳健增长，核心的原因是它的盈利呈现稳健增长。 反而大家看到周期股的过往的长期表现的可能并不好，短时间表现非常强的爆发性，所以这是周期行业非常典型的特点。 能杀死景气的只有景气，一方面是自己转向不景气，另一方面是别人变得更景气。 高估值高景气的板块会对三个因素极度敏感： 1、自身景气度； 2、其他板块的景气度——机会成本； 3、资金利率——机会成本； 去年年末以来，整个市场的结构发生了显著的变化，其中一个最大的变化是老的景气板块不灵了。 一个解释是新能源产业链遭遇了一些行业利空；另一个解释是在稳经济大框架下，其他行业在变得景气。 事实上，前者的因素并没有想象中的大；后者的因素更大，我们更应该关注后者，而不是仅仅盯住自己板块的景气度。 就好比去年周期股爆发，其核心的逻辑在于经济回落的时候，供给层面受到约束，使得商品价格高高在上，很多周期股表现得波澜壮阔。 如果拉长区间来看，放开供给的话，可能周期股就面临回调的风险，因为背后其实是宏观经济周期的波动属性。 一个人的成功，当然要靠自我的奋斗，也要考虑历史的进程。这个道理也适合于板块的估值。 最为粗浅的投资，只看价格，躺着等均值回归；更进一步，靠自身奋斗，强调自身景气度；再进一步，考虑历史进程，顺势而为。 最后，也是最重要的一点，在市场面前我们还是谦虚一些，多去想想市场对在哪里，自己错在哪里。 毕竟个人的视角总是主观的、片面的和局限的，但市场不是——它有无数只眼睛在帮它盯着形形色色的讯息。 因此，它最让我们尊敬的点就是其参与者的多样性和视角的全面性。 之所以达尔文比他同时代的人走得更远，是因为他并没有受缚于“让宇宙符合自己预期”的冲动。 （免责声明：收益率数据仅供参考，过往业绩和走势风格不预示未来表现，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。）